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基于股权分置视角的上市公司股权融资偏好行为分析 　　摘要：本文认为，我国上市公司股权融资偏好行为的主要根源是股权分置结构的存在。在股权分置结构下，国有股“一股独大”和非流通性，造成“同股不同价、同股不同权、同股不同利”股东利益关系；股权融资的软约束性及股权融资成本低于债券融资成本的成本错位；证券市场扭曲的股票价格形成机制；内部人控制等因素促使了上市公司股权融资偏好行为的发生。为解决上述公司股权融资偏好问题，应优化股权结构。大力发展和完善资本市场，规范股权融资。 　　关键词：股权分置　融资行为　股权融资　根源　措施 　　 　　一、引言 　　 　　上市公司融资结构分为内源融资和外源融资两种。内源融资是企业创办过程中原始资本的积累和运行过程中剩余价值的资本化，由初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益构成。外源融资是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金。包括发行股票和企业债券、向银行借款等。决定企业融资行为的因素主要有：一是社会资源配置效率的高低。发达国家资本市场的发展以社会资源的优化配置为向导，资源配置效率较高，企业的资金使用效率较高，企业盈利能力和内部积累能力较高，因而有较高的内源融资，而非发达国家和地区的资本市场往往不是以资源的优化配置为导向，资源配置效率较低，企业盈利能力较低，因而内源融资来源不足。因此，从融资的成本和风险角度看，如果一个国家或地区社会资源配置效率较高，则应首先选择内源融资，其次再考虑外源融资方式，，二是产权制度类型与股权流动性强弱。明晰的产权制度有利于企业有效治理结构的建立，以规范企业的经营决策和财务行为，从而决定最终的融资结构。投资者与企业不同的产权关系是企业融资结构形成的重要影响因素。如果企业是建立在以个人产权委托基础之上、公司股权较为分散且流动性强、投资者与公司之间的关系不紧密，此时，公司为减少可能稀释控制权的股票融资，降低被兼并的风险，会选择内源融资的方式。三是资本市场成熟度与股权融资的相对成本。在证券市场发展初期一般都会出现股权融资偏好的迹象，但是随着证券市场的发展，趋于成熟的资本市场会提高股权融资的相对成本，抑制“非理性”的“圈钱式”股权融资行为，促使企业列融资手段选择开始趋于理性，其融资方式主要依赖内源融资，外源融资也主要依赖债券融资。 　　 　　二、西方国家上市公司融资行为分析 　　 　　(一)以证券融资为主的英美融资模式英美的资本市场十分发达，上市公司的融资行为完全属市场行为。由于美国有反对金融势力集聚的传统，商业银行的业务被限制在一个州的范围内，且只能经营短期贷款(7年以下贷款业务)。而发行债券较发行股票而言，手续较为简便，融资成本较低，又能够保持原有控制权格局。因此，上市公司融资主要是依靠自我积累和债券融资。在外源融资构成中，约70％以上是通过发行债券融资，而通过发行新股融资不超过30％的比例。 　　(二)以银行融资为主的日德融资模式在日德模式中。以日本银行融资模式最为典型和突出。日本作为一个经济后起国家，证券市场不发达，公司自我积累能力低，大公司大都以依赖自己主办银行的贷款为主――银行导向型融资。一般在日本公司的资本结构中，外源融资占总融资量的比重达62.3％-74.4％，其中，银行融资所占比例高达45％左右，且呈上升趋势，而股票和债券等证券融资所占比例呈下降趋势。经济发达国家的上市公司之所以采取“内源融资――债务融资――股权融资”的融资顺序，其根源在于：在信息不对称的情况下，内源融资能满足企业达到正常权益投资率的投资需要，当内源融资达不到全部融资需求下采用外源融资时，应尽量采用风险较低的债券融资的手段。采用债券融资能在不改变股权结构的前提下，带来融资成本的降低(债务利息的息税前扣除)、企业价值增值(财务杠杆效应)和代理成本减少(债权代理成本能激发经营者行为效用最大化，减少“搭便车”行为，且债权代理成本 重要原因。债权融资的成本主要是通过银行信贷或发行证券进行融资所发生的成本，包括本金、利息以及债权融资的衍生成本(即企业的破产成本和代理成本)，债权融资一旦实施，债权融资的成本将形成硬性约束。黄少安和张岗(2001)将上市公司的股权融资总成本定义为股票投资股利、股权融资交易费用、决策成本和权力行使成本四个部分。但在我国股权分置这种特定的环境下，国有股股东只是代理股东。并非是国有资产的终极所有者，不必最终承担决策成本和权力行使成本(杨兴全，2005)。同时，上市公司分红派息太少，尤其以现金分红的更少，虽然在2001年初证监会强制将分红派息作为股权再融资的必要条件，但由于没有规定具体的比例，许多上市公司分红派息如蜻蜓点水。徐嫒(2004)通过实证研究发现，上市公司股权融资的单位成本仅为2.42％。债权融资成本三年期、五年期企业债券的利