大小非解禁市场反应.docVIP

大小非解禁的市场反应 　　［内容摘要］本文利用事件研究方法，研究截止2010年3月31日解禁的大小非样本对二级市场股票价格的影响。结果表明，大小非解禁对市场产生了显著负面影响。在此基础上，对大小非样本进行了分类研究，发现大小非解禁后真正对二级市场产生的实质性冲击主要集中在高估值、非控股股东和自由减持三类样本，而在解禁前中低估值、控股股东和大宗交易减持三类大小非样本对二级市场存在一定的心理冲击，但幅度有限，且在解禁后市场对解禁前的心理冲击有一定的矫正。另外，值得注意的是，高估值和非控股股东两类大小非样本在解禁前存在明显人为拉高股价的操纵迹象。 　　［关键词］大小非；股票市场；事件研究 　　一、引 言 　　大小非是非流通股的简称，也称限售股，是指在某些条件未满足之前,转让受到限制的上市公司股票。中国A股市场从成立至2005年启动股权分置改革的十余年间积累了大量非流通股。［1］(49-55)?由于大小非规模巨大且释放周期短，［2］(37-41)?其解禁将给A股市场带来大规模的股票供给,对市场冲击较大。因此，从实证角度研究大小非解禁对股市的影响,具有重要的现实意义和理论价值。另外，与资产重组、控制权转移、业绩公告等事件相比, 大小非解禁这类事件具有一些特殊性,即解禁信息的提前公开性、解禁事项的普遍性、大小非股东减持收益高、解禁规模的巨大性和解禁时间的集中性等，因此大小非解禁对市场的影响在机制和后果等方面均有可能不同于其他事件，因此这也体现了对大小非解禁这类特殊事件导致的市场冲击进行实证研究的理论意义和实践意义。 　　二、理论分析 　　大小非解禁对二级市场可能产生的冲击可以分为解禁前和解禁后两个阶段。上市公司在股权分置改革完成后，会披露所有批次大小非解禁的数量和时间等方 　　面的信息。如果市场是有效的，则对大小非解禁的信息会有充足的时间予以反应，因此在大小非即将解禁前的短时间内不会出现显著的超额收益；如果市场缺乏有效性，则在某批次的大小非解禁前夕，该批次大小非的解禁信息可能影响投资者的持股信心和投资欲望,从而对股价造成冲击。大小非解禁后???东的实际减持行为也可能对股价造成直接冲击,并且其减持信息可能引致原流通股股东的抛售行为, 对股价造成进一步的冲击。 　　大小非解禁对股票价格影响的大小与解禁的大小非信息以及市场环境有关，具体说来至少包括以下三个方面。 　　1?大小非股东在上市公司所处的地位。如果大小非股东对上市公司绝对控股或相对控股（是上市公司的第一大股东），为了保持对上市公司的控制权，其减持大小非的意愿较弱。反之，则大小非股东较有可能减持套现。 　　2?上市公司股票估值的高低。如果上市公司股票估值较合理或低估，则大小非股东更愿意持股。反之，大小非股东选择抛售的可能性较大。 　　3?大小非减持的途径。2008年4月20日证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》（以下简称《意见》），规定大小非的减持必须通过大宗交易平台进行，其目的是为了减小大小非减持对二级市场的冲击。而在此之前，大小非解禁后，大小非股东可直接在二级市场减持。 　　上述这些判断是基于金融市场理论和经验作出的，但大小非解禁对市场的实际冲击需要实证研究的结论来佐证。本文采用事件研究的方法，通过观察大小非解禁样本总体和分类研究得出的解禁前后超额收益率的情况，检验大小非解禁是否对市场产生了冲击，以及大小非信息是否为影响这种冲击的关键因素。 　　三、研究方法 　　本文采用事件研究法来分析大小非解禁的市场反应。［3］(40-47)?具体步骤包括以下4个方面： 　　1?确定事件发生的日期为大小非解禁获得流通权的第一个交易日。 　　2?本文将大小非解禁当日定义为“0”时刻，事件窗口为t＝0日前的10个交易日和t＝0日后的20个交易日，共30个交易日。事件的估计期为t＝0日前的第190至第11个交易日，即事件窗口前的180个交易日。 　　3?计算非正常收益率和累积非正常收益率。正常收益率采用如下模型进行估计： 　　其中,R??jt（est）? 、R?j??mt（est）?分别为估计期内第j个样本所属股票及股票所属的行业指数第t日的收益率；E(R??it（event）?)为事件窗口内第j个样本所属股票第t日的期望收益率，也即正常收益率；R?j??mt（event）?为事件窗口内第j个样本所属股票的所属行业指数第t日的收益率；a?j和b?j分别为α?j和β?j的估计值。样本股票和指数的日收益率均取自然对数形式，即R=LN(P?t/P??t-1?)。 　　非正常收益率为实际收益率与正常收益率的差，即：1?大小非的解禁对于二级市场股票价格确实存在显著的冲击，这种冲击不仅在大小非解禁后才产生，解禁前夕市场就已经提前有所反应，并且这种提前反应的幅度