指令流外汇市场研究重要变量.docVIP

指令流外汇市场研究的重要变量 　　摘要：外汇指令流的引入使市场微观结构理论成为近10年来汇率理论发展的一大亮点。令人惊奇的是，外汇指令流不仅在汇率波动和汇率决定研究中非常重要，而且许多传统争议因引进该变量而再次引发经济学家的兴趣，本文致力于介绍西方学术界对该理论的最新运用。 　　关键词：外汇指令流；汇率制度；金融市场联动性 　　中图分类号：F832.5 　　文献标识码：Ａ 　　文章编号：1003－9031（2007）11－0040－04 　　 　　自20世纪90年代以来，外汇市场微观结构理论作为一个新的汇率研究领域，在西方发展很快，它已经是当前汇率研究的重要一派。目前我国已对该理论作了文献综述的作者主要有孙立坚和陈雨露。此外还有许罕多、丁剑平等将重点放在介绍该理论中的关键变量――指令流。其中，许罕多介绍了指令流的含义和影响价格的机制。丁剑平等则更加详细地介绍了关于指令流的实证研究和当前的进展状况，涉及了以下五个方面：指令流对汇率的解释能力、不同指令流对汇率解释能力上的差异、客户指令流和汇率的短期波动的关系、指令流和宏观基本面信息以及指令流和中短期汇率的相关性分析。事实上，目前西方关于指令流的研究已经远远超出了汇率的决定和汇率的波动性分析。许多领域因为引入了指令流这一新的研究角度，研究活动又开辟出新的天地。鉴于上述情况，本文尝试对外汇市场指令流的研究新动向做些介绍。 　　 　　一、指令流的含义和数据来源 　　 　　所谓外汇市场指令流是指由买方发起的外汇交易量减去由卖方发起的外汇交易量后的差值，或者是由双方发起的交易额的差值。传统的汇率分析，只注重基本宏观变量，如贸易收支、利率和物价等对汇率的作用，但是Meese（1983）表明这些基本宏观变量对汇率的解释能力还不如随机游走模型。这样的结论让人震惊，也因此掀起了寻找新的解释变量的浪潮。正是在这些尝试中，外汇指令流作为一个新的解释变量脱颖而出，诸多实证检验表明这个变量可以较好地解释汇率波动。例如Evans等（2002a）的实证检验表明指令流可以解释63％的汇率波动，相比之下，利率因素只解释了汇率波动的1％；Cai等（2001）比较了央行干预、新闻公布和指令流三类变量对汇率波动性的解释程度，得出的结论是指令流对汇率波动性的作用要明显大于新闻公布和央行干预的影响；Evans等（2002b）的实证结论表明，指令流不但传递了宏观变量的对汇率的影响，而且也传递了非宏观变量如央行干预对汇率的影响。 　　虽然外汇指令流为汇率研究指明了一条又新又活的路，但要运用它还是有一定难度，主要是因为外汇指令流的数据很难获得。那么西方学者是如何克服这种难处呢？ 　　方法一，使用电子交易系统。90年代早期引入的电子交易系统Reuter D2000-1，提供了中间商外汇交易的详细记录，据推测，约90％的中间商之间的直接交易通过这个系统进行。这个系统的出现大大便利了实证检验。后来引进的Reuter D2000-2数据系统比ReuterD2000-1囊括进更多的银行间交易。此外， EBS系统也提供中间商交易的数据可供使用。 　　方法二，使用私人数据。Lyons等（1995）和Evans等（2005），运用的是花期银行提供的数据。由做市商提供的私人数据有个非常好的地方在于，利用它可以进行指令流分解。因为做市商银行对交易有详细记录，可以观察到不同类型交易主体的指令流。利用这些数据，研究不同客户指令流，可以发现许多有趣的结论。 　　方法三，使用替代变量。最常见的替代变量是美国外汇市场主要参与者的外汇合约头寸。美国财政部要求交易规模大的外汇市场参与者每周公布它们的外汇交易状况，包括即期外汇交易、远期外汇交易、期货交易和期权交易。只要每年每季的未平仓外汇合约超过了500亿美元，参与者就有义务根据财政部的要求披露交易，而它们的未结算部分将被一些学者视为是外汇指令流的理想代表量。像这样的替代方法缺陷是不可避免的。就以用得较多的美国财政部公布的数据为例，因为这些公布的交易的未结算部分并不包括全部交易，因此算不上是真正的指令流。此外，这种方法只能提供周数据，不能满足高频数据分析的需要。 　　 　　二、指令流和汇率制度 　　 　　固定汇率和浮动汇率的比较一直是汇率研究者的热门话题，但过去的讨论基本都是从宏观角度出发的。比较有创新意义的是Killeen等（2004）的论述，但却是从微观角度来比较两种汇率制度。他们沿用三回合交易模型，从理论上论证了在两汇率制度下汇率和指令流呈现出不同的关系。如果一国由浮动汇率制度转变为实行固定汇率，假设T为公布固定汇率制度的时间，他们认为汇率和指令流在T前后会有不同的关系，正如下面的两个式子所显示的。其中（1）描述了在T日前也就是说在浮动汇率制度下任一交易日t的汇价Pt