现金流量折现模型中预期增长率计算方法探讨.docVIP

现金流量折现模型中预期增长率计算方法的探讨 　　 摘 要:文章在分析现金流量折现模型基本原理的基础上,对该模型应用中所涉及的预期增长率计算方法进行了探讨。所述预测方法优势就在于可充分利用已有的会计报表数据资料,其分析方法易于掌握、便于操作,预测值可靠性和可信性度高,与企业发展的现实状况结合紧密。同时,文章对该预测方法的推广使用提出了自己的一些思考和建议,对现金流量折现模型在企业价值评估实际工作中的推广应用有所启示。 　　关键词:企业价值评估 现金流量折现 预期增长率 　　中图分类号:F230 文献标识码:A 　　文章编号:1004-4914(2010)05-154-02 　　 　　一、引言 　　现金流量折现模型(DiscountedCashFlow,DCF)分析最早是由美国西北大学的阿尔弗雷德?拉巴波特在其著作《创造股东价值》(1986年)中首次提出的,其建立的预测模型为: 　　CFt=St-1?(1+gt)?Pt?(1-Tt)-(St-St-1)?(Ft+Wt) 　　式中:CFt――预测的第t年的自由现金流量;St――年销售额;gt――销售额年增长率;Pt――销售利润率;Tt――所得税税率;Ft――销售额每增加1元所需追加的固定资本投资;Wt――销售额每增加1元所需追加的流动资本投资;t――预测期内某一年。 　　此后,许多学者不断对这一模型进行研究,逐步使其得到改进和完善。目前,现金流量折现模型已成为西方国家企业价值进行评估所广泛采用的一种方法。 　　我国在20世纪90年代引入该模型,一直以来成为理论界讨论的热点问题。通过广泛的讨论,一方面使该模型的分析思路被大多数人所接受和认可,另一方面又提出了将该模型运用于我国实际所面临的许多问题,诸如,怎样将模型中的各个变量与常用的会计报表数据相结合,怎样对模型中的不确定因素进行客观的分析等等。其中,如何较为合理地确定预期增长率,从而在企业历史现金流量的基础上推算出未来若干年的现金流量,成为该评估方法实际应用的主要问题之一。本文通过对现金流量折现模型中预期增长率计算方法的探讨,希望能够对该模型在我国企业价值评估实际工作中的推广应用有所启示。 　　二、现金流量折现模型的基本原理 　　现金流量折现模型的基本原理,是依据增量现金流量和时间价值原则,任何资产(包括企业或股权)的价值是其产生的未来现金流量的现值,都可以使用现金流量折现模型来估价,其价值都是以下三个变量的函数: 　　式中:CFt――预测的第t年的自由现金流量;n――资产的年限;r――包含了预计现金流量风险的折现率。 　　不同的资产,其现金流量的具体表现形式不同。企业现金流量一般可分为实体现金流量、债务现金流量和股权现金流量三种形式,需逐一进行分析,由于三种形式的现金流量所承受的风险不同,其折现率自然不相同,折现率的确定方法也相应有所区别。因此,与上述三种现金流量相匹配的折现率一般可采用加权平均资本成本、等风险债务资本成本和权益资本成本三种确定方法。在实际评估工作中,可以根据企业现金流量的三种形式和其对应的折现率,将上述公式具体化进行应用。 　　这样,运用现金流量折现模型需要重点关注以下四个方面,即现金流量的分析;折现率的分析;预期增长率的分析和预测期的分析。其中,预期增长率计算方法的合理选择成为现金流量折现模型实际应用中需要分析的主要问题之一。 　　三、现金流量折现模型中预期增长率分析 　　通常情况下,企业未来的现金流量是以历史的现金流量为基础,通过分析各种相关报表项目的历史数据,根据各项目的增长趋势预测未来的增长率,以此为基础来预测未来一段时期的现金流量,因此,增长趋势、增长率的分析对未来现金流量的预测起着重要的作用。企业增长率可以用很多指标进行衡量,如销售增长率、利润增长率、资产增长率等等,其中销售增长是企业最根本的增长动力。但是,在实践中常常会发现企业的销售增长总是时快时慢,甚至一些外部环境比较稳定的企业也会出现这种现象,这种现象是什么原因造成的呢?这主要是受到由企业内部经营效率和财务政策所形成的可持续增长率的制约,因而,本文作者提出对企业未来现金流量预测时所采用的增长率计算方法应重点关注企业的可持续增长率和销售增长率两个指标。 　　1.可持续增长率的分析。可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下企业销售所能增长的最大比率。可持续增长率的假设条件是企业保持目前的资本结构、股利政策,并且销售净利率和资产周转率维持当前水平,企业唯一的外部筹资来源是增加债务,在满足假设条件的情况下,企业的实际销售增长率就等于可持续增长率。可持续增长率以某一年末的会计报表数据为基础,其计算公式为: 　　从实体现金流量角度分析,由于实体现金流量不受融资状况的影响,或者设想企业没有负债,因而