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中国利率及衍生品市场结构的演化 引言 在经历了接近20 年的沉寂之后，中国将于2013 年再度迎来国债期货的开启，这也标志 着我国的金融衍生品市场进入了一个新的阶段。中国期货业协会对此进行了大量的幕后准备 工作，其中重要的一个环节为赴德国的利率期货及衍生品培训班的举办。在为期3 周的学习 中，学员们对于欧美发达利率市场有了深刻的印象，也对国内利率期货及衍生品市场的发展 有了初步的判断。 作为成熟市场的代表，坐落于法兰克福的欧洲交易所在国债期货、信用违约互换、期权 以及其它高阶衍生品市场中占有不小的份额，而先进的理论、富于效率的运作模式、成熟的 风险管理机制为处于初级发展阶段的国内利率期货市场做出了良好的表率。本文将会从欧美 市场投资者结构的演化探索开始，对现阶段国内利率市场结构做出对比性分析，同时对国内 当前金融市场发展的蛛丝马迹进行深入分析给出市场发展的内在动力，力图探索出我国利率 及衍生品未来的发展演化路径，为我国的金融市场改革发展贡献微薄之力。 第一章欧美利率市场发展及投资者结构分析 一、 欧美利率市场发展 自20 世纪70 年代起，利率的不确定性逐渐加剧，以致越来越多的金融机构不愿对长期 利率作出承诺。1973 年—1974 年间，利率急剧上涨并大幅波动，利率管制开始放松，贷方 开始采用浮动利率。到1980 年代，浮动利率已被广泛应用于借贷领域，其结果使得贷方更 能控制其利率风险暴露，但与此同时，利率风险也就被转嫁给了借方。于是能有效控制利率 风险的金融工具开始逐渐产生，并在市场上受到了欢迎。在这期间，期货是最早引入以帮助 企业控制利率风险的金融工具。 其中，利率互换（IRS）最早在1982 年出现，1983 年初出现了远期利率协议(FRAs) 。与 外汇市场一样，期权也很快被引入利率产品。基于期货的期权合同交易在 CBOT 和 CME 被 引入。1983 年，银行以柜台交易的形式引入了利率期权，包括利率上限（cap)、利率下限(floor) 和利率双限(collar)。尽管利率衍生产品的产生晚于外汇衍生产品，但因投资者对冲利率风险 的需求强烈，其在衍生产品中所占的市场份额逐年迅猛增长。 目前，在欧美金融市场上，利率及其衍生品市场份额所占份额长期居于首位。其中与利 率相关的衍生品层出不穷，结构日趋复杂，其发展程度已经超越金融危机前的 CDO,CDS,CDX,SWAPS,IRS 等衍生品，目前利率衍生品的结构已经与期权和互换高度融合，发 展出CMS,SWAPTIONS 等复杂的结构化利率衍生品。总体来看，欧美利率衍生品市场呈现以 下特征和趋势： 1、信用衍生品市场 CDS 市场份额有所消减，但利率衍生品 IRS 份额却并没有明显下降， 同时，基于利率互换（IRS）的复杂利率衍生品开始大规模涌现。 2、为了规避信用衍生品如CDS 等产品的对手方风险，欧洲市场建立了CCP 机制，也就是 中央对手方的清算机制，有效降低信用风险传染和违约风险串联，极大拓展了信用衍生品市 场的市场边界。 3、利率衍生品市场的投资者不断外部化，欧美债券市场投资者中境外投资者比例均接近 一半，尤其是欧洲主权债务市场的投资者半数以上都是境外机构，导致债券持有的价格波动 性明显上升。 4 、期权与互换以及CDS 等利率衍生品高度融合，导致基于利率的衍生品创新不断，产品 组合的复杂性仍在进一步提升，目前波动率交易，Spread 等价差交易逐步占据主流。 二、 欧美利率市场投资者结构 从欧美市场的投资者结构来看，欧美市场债券持有结构具有较大的灵活性和开放性，一 个明显的共同特征是欧美政府债券市场的外部投资者持有比例最大，其中美国联邦政府债券 持有者接近半数属于境外投资者，这主要是因为美元作为全球货币造成的，而欧元地区有半 数以上都是境外投资者，这主要是因为欧洲国家之间的信用等级不同造成资产在国家之间进 行配置造成的。另外债券持有结构中，银行和保险持有也非常多，起到中流砥柱的作用，并 且境外持有者也是以银行和保险为主，从数据可以看出，美国保险及养老金持有比例大概是 银行持有的两倍，这主要是因为美国的金融市场比较发达尤其是企业债市场，根据美国401K 计划，养老金、企业年金主要是投资于金融市场；而欧洲国家尤其是德国，全能银行比较发 达，所以银行持有债券更多。 1、政府债券的持有结构