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人民币汇率的实证分析 　　 【摘要】文章采用套补的利率平价理论，兼用购买力平价理论、国际收支说等学说，结合实证检验，对人民币的汇率进行分析，说明人民币的币值被低估，人民币升值的趋势会继续保持，而且升值幅度会加大。 　　 【关键词】人民币汇率 套补的利率平价 购买力平价 国际收支 分析与设想 　　 　　作为一个国家经济调整的重要杠杆，汇率的变化会导致很多经济指标显著的变化，从而影响整个经济基本面。2005年7月21日，在经历了较长时期内汇率固定的局势后，中国人民银行宣布人民币升值，并采用有管制的浮动汇率制。两年多过去了，人民币汇率一直小幅走低，这一现象正常吗？而美国财政部在最近的几份半年报中，一方面对中国的汇改进展给予了一定程度的积极评价，另一方面也继续敦促中国加快汇率政策改革，强调目前的汇改速度太缓慢，容易加剧国内经济的扭曲，阻碍国际收支平衡调整。通过实证分析，人民币的币值确实被低估，人民币升值的趋势会继续保持，而且升值幅度会加大。 　　 　　一、套补的利率平价 　　 　　由于套补的利率平价的实证检验最易验证，先用套补的利率平价来检验当下的人民币汇率。根据2005年6月到2007年10月的汇率走势（具体数据略），利用套补的利率平价公式计算：（f-e）/e=i-i?鄢，进行变形得： 　　 　　用2005年9月到2007年3月的数据加以验证： 　　i的数值采用上证国债收益率，i?鄢的数值采用美国国债收益率，远期采用中国工商银行外汇价格。 　　人民币一个月远期外汇牌价，以月为期限间隔，取当月每天远期汇率价格的算术平均数。（具体数据略）根据公式算出的模拟远期趋势图如图1所示： 　　 　　与真实的汇率进行对比，真实的汇率选用中间汇率如图2所示： 　　 　　 （数据来源：中国国家统计局） 　　检验相关系数见表1： 　　 　　E为真实的汇率，E1是模拟的汇率。由表1可见，利率平价理论拟合的结果一般，虽然模拟值与真实值的趋势很一致，相关系数很高，但数值之间有不小的差距，尤其是模拟值与我们的预期有很大出入：一般观点认为，人民币升值速度太慢，以至于升值效应不能很好的体现在国际收支方面，甚至与现在高速度的通货膨胀有关，但根据理论公式算出的模拟汇率则显示真实汇率的升值幅度略高。误差原因有如下几点。 　　1、远期汇率不准确 　　就数据本身而言，截取的数据来自于中国工商银行总行，其显示的外汇牌价与当地交易的价格是有出入的，而且将当月每天价格的算术平均值作为当月价格，估值较为粗略。外汇牌价时时都会变动，截取的价格也并不十分准确。假设数据较为准确，误差也有可能来自于国家外汇管理局对远期外汇交易的管制。 　　2、投资收益率的选择有误差 　　两国的利率选取的均是国债的收益率，基本无风险，完全忽略套利投机者。 　　3、交易成本 　　在以上的实证分析中，没有考虑交易成本，而银行在远期利率的买入价和卖出价之间会收取差价作为手续费。 　　4、外汇管制 　　我国实行的是有管制的浮动汇率制，外汇管制因素应该考虑在内。 　　再用shibor做i进行模拟，取2007年3月1日至4月23日有交易行为的日期进行模拟，真实的汇率取自中国银行基准汇率。（具体数据略）根据公式算出的模拟远期趋势图如图3所示： 　　 　　与真实的汇率进行对比见图4： 　　 　　可以明显看出，真实的汇率基本没有变化，但模拟的汇率下降较快，所以这次的模拟证实了我们的猜想：人民币升值的幅度太慢了。我们认为，从降值幅度来看，虽然我国实行的是浮动汇率制，但是政府对人民币汇率还是有一定的管制。当然，第二次模拟汇率与真实汇率的比较也并不完美，这是由于牌价汇率并不是各个银行分行真实的交易汇率所导致的。 　　从利率平价理论分析人民币汇率，人民币一直升值的趋势是毋庸置疑的。美国由于次级债风波，正处于降息周期，而中国由于要马上进入通货膨胀周期，所以政府会极力迫使利率上升，根据上文公式，分母变大，e值相应下降，人民币理所当然应该升值。 　　 　　二、购买力平价理论 　　 　　人民币在两年时间内升值幅度达到0.8个百分点，这到底算是升值过度还是升值不够呢？可以用购买力平价理论进行简单分析。 　　如果用单一的商品进行度量，比如说用巨无霸指数的对象――麦当劳的巨无霸，那么人民币看上去被大大低估了：在中国上海，一个巨无霸卖12元，而在美国，一个巨无霸卖2.9美元。但是，购买力平价的前提假设是商品仅与货币因素有关，劳动力价格、生产力、地租等一系列因素均不予考虑，这显然是不现实的。中国的餐饮价格如此便宜，主要是由于劳动力价格十分低廉和农产品价格十分低廉所导致的，不符合购买力平价的前提。 　　同理，若以其他的商品作为购买力平价的参照商品，有时结果更为离谱：以哈根达斯