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关于“负债控制假说”的实证研究评述 　　【摘要】自詹森在《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中提出“负债控制假说“效应以来，国内外学者对该问题展开了一系列实证研究，其研究结果不尽相同。本文针对这一领域国内外实证研究现状和最新进展进行了梳理和评述，为关注该领域问题的人士提供一些研究启示。 　　【关键词】负债控制假说；研究评述 　　 　　一、引言 　　现代股份制企业的基本特征是所有权与经营权相分离，所有者（委托人）将其财产委托给经营者（代理人）管理，于是产生了委托－代理关系。委托人的目标是公司长期利润最大化，而代理人的目标往往是企业规模的扩大和产出水平的不断提高，以此来增加个人的控制权和利益，这就使委托－代理冲突成为必然，给企业带来了代理成本。当公司拥有大量现金流时，股东与管理者之间会存在利益冲突，这时股东就必须对管理者的行为进行监督和约束，从而不可避免地带来成本，称之为自由现金流代理成本。詹森基于对现实问题的思考，于1986年在《美国经济评述》上发表的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中正式提出了自由现金流量假说，将代理成本学说推广到公司理财和组织设计中，形成了代理成本理论的一个重要分支――自由现金流量理论（即FCF理论）。并提出运用负债来降低代理成本，即“负债控制假说”。自从詹森提出自由现金流量理论，国外许多学者从理论和实证两方面进行了大量的研究，其研究结果基本上支持了詹森的假说――自由现金流量会带来代理成本。 　　二、国外学者对“负债控制假说”的实证研究 　　关于“负债控制假说”的实证研究最早可以追溯到smith，smith（1986）发现，多数引起杠杆提高的交易的公告会导致股价的显著上升，相反的，多数引起杠杆下降的交易的公告都导致股票下跌，得出了“企业价值与未来现金流量支付的约束松紧程度变化成正向变动关系”的结论，从侧面证实了负债的控制作用。 　　Agrawal和Jayaraman（1994）用实证检验揭示了自由现金流量与负债水平的关系，验证了负债控制假说，同时还验证了股利与负债在解决自由现金流量代理问题时具有相互替代性。该研究的重要不足在于：没有考虑不同成长性公司之间的区别，以至于忽略了自由现金流量假说的“负债只对低成长性公司显得重要”这一前提。 　　Bikk Jaggi和Ferdinand A.Gul（1999）针对Agrawal和Jayaraman的这一重要不足，将成长性作为重要条件引入研究，结果发现：低成长公司的自由现金流量与负债存在显著正相关关系，支持负债控制假说。 　　Ferdinand A.Gul和Judy S.L.TSui（1998，2001）考察了自由现金流量和审计费用之间的关系，结论是：对于低成长公司，FCF和审计费用之间显著正相关，而高负债会弱化这种相关性，证明了负债能够对代理成本起控制、矫正作用。 　　Michael（2002）运用动态分析方法得出结论：负债能够约束管理层的随意性，并增加企业价值；负债能降低自由现金流代理成本，就如同税盾收益一样，能够使企业达到最优资本结构。 　　三、国内学者对“负债控制假说”的实证研究 　　西方学术界研究的大部分结论都支持了“负债控制假说”。而国内实证研究绝大部分都证明在了在我国上市公司中负债“控制假说”效应不显著。 　　刘翰林、丁丽华（2002）以2002年在上海证券交易所上市的工业企业为对象，通过Simunic模型研究了FCF、债务和审计费用之间的关系。发现负债的控制效应在我国的上市公司中没有起到其应起的作用，债权只是体现为软约束，无法支持债务“控制假说”。 　　田利辉（2004）选用我国上市公司为样本，发现随着银行贷款规模的增大，经理层的公款消费和自由现金流增大，企业效率和公司价值下降，债务融资非但没有提升公司治理，反而扩大了经理的代理成本，这与负债的“控制假说”形成对比。 　　王满四（2004）通过实证分析发现，我国上市公司中破产机制与公司重组中的债权人并未发挥其应有作用，债权人对公司缺乏硬的约束，负债“控制假说”效应不显著。 　　肖作平（2006）利用控制相关变量进行研究，采用OLS经验检查自由现金流量和审计费用之问的关系，从审计费用视角检验自由现金流量假说和债务控制假说。通过提供的经验证据表明债务控制效应在中国没有发挥应有的作用，并从中国的制度角度对这一现象进行了解释。 　　当然，国内也有研究证明了负债控制假说，这与国外实证研究结果一致。 　　姜秀珍、陈俊芳、刘德强（2003）对自由现金流量假说产生的背景及内容进行阐述，并根据这一假说建立了融资结构的理论模型，着重分析了企业的融资结构如何通过约束自由现金流量，从而降低企业代理成本，强化公司治理的重要作用。 　　陈旭（2006）以2003年我国