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国际干散货运价指数杠杆效应分析 　　摘要: 本文选取国际干散货运费指数最具代表性的上升期（2005-2008年）为研究对象，提取样本期内BCI、BPI、BSI指数日收益率序列，采用EGARCH和TGARCH模型对三种船型收益率的杠杆效应进行讨论，并对各船型不同模型的拟合效果进行分析比较，确定最佳拟合模型 　　关键词：国际干散货运价指数；杠杆效应；EGARCH；TGARCH模型 　　0 引言 　　到目前为止，国内外在国际干散货运价指数领域已经开展了许多研究。1992年Cullinane[1]在总结前人的分析方法的基础上，首次将时间序列分析方法之一的B-J用于的BFI预测，以获得在BIFFEX运费期货指数运作上的优势。由于历史数据的局限性，得到的预测模型为ARIMA(3，1，0)；1995年Veenstra和Franses[2]利用高等时间序列经济计量学的同积过程(co-integrated process)和单位根捡验方法，采用克拉克森公布的不同干散货船型、不同航线上的运费指数时间序列(120个月度数据)，建立一阶向量自回归模型VAR(1)用于预测；Berg-Anderassen(1996) [3]对1985年4月至1988年12月的日观测数据的时间序列进行了迪克-富勒检验(Augmented Dicky-Fuller, ADF)，结论认为运费率序列服从随机游走趋势。Kavussanos和Namikos (1999) [4]对BIFFEX期货价格的无偏(unbiasedness)假设进行了检验。 吕靖和陈庆辉(2003)对BDI分别提取长期趋势项、周期波动项和季节波动项后，得到一个符合ARMA模型建模要求的零均值平稳序列。[5]刘建林和施欣(2005)采用了Jo-Hansen协整技术对BDI期货市场的期货价格和现货价格进行了协整研究，得到基于EGARCH(1, 1)模型的短期期货定价公式。[6] 　　近年来随着国际资本的介入以及大货主与船东的博弈加剧，导致市场波动异常剧烈。针对航运市场新时期的变化，本人在前人所做的工作基础上，结合最新的市场动态和经济类时间序列分析方法，从国际干散货三个细分航运市场的波罗的海运价指数(BCI、BPI和BSI)的对数变化率入手，采用EGARCH和TGARCH模型对不同船型收益率的杠杆效应进行讨论，拟合利好、利空消息下国际干散货市场不同程度的反映。 　　 　　1. 数据选取和处理 　　本文选取波罗的海航运交易所发布的BCI、BPI和BSI三种船型的日运价指数值。样本期间为2005年7月1日至2008年3月13??，排除没有交易的日子，总共676个观测数据。为了刻画干散货运价指数波动性，本文须选用指数的日收益率为研究对象，在日收益率数据的处理上多采用对数差分法计算。一般的，令 表示指数t日的数值，则t日的指数日收益率 为： 　　 　　为了阐述上的方便，本文采取如下表示方式： 　　RBCI――海岬型运价指数日收益率序列 　　RBPI――巴拿马型运价指数日收益率序列 　　RBSI――灵便型运价指数日收益率序列 　　 　　图1，图1-1， 图1-2， 图1-3 　　 　　如图1所示，3个收益率序列曲线都围绕着0上下波动，大的波动后面紧接着大的波动，小的波动后面紧接着小的波动；在同课题组研究成果的基础上（吕靖和陈庆辉(2003)[5]，此处不详细叙述），我们验证了上诉3个收益序列的非线性异方差动态，国际干散货运价指数日收益率序列不服从正态分布，具有金融时间序列的尖峰厚尾特点和集群性，市场波动幅度大，序列表现出的时变异方差性，表明经典理论的同方差假设不符合金融时间序列的波动特征。这些非正态、非线性的特征表明市场具有波动程度大、风险高的特征。 　　2. 用EGARCH和TGARCH模型研究干散货运价指数的杠杆效应 　　下面重点分析不同市场信息作用下国际干散货运价指数的杠杆效应，具体拟合采用的EGARCH和TGARCH模型如下， 　　(2-1) Egarch模型 　　Nelson（1991）提出了EGARCH（Exponential GARCH）模型。EGARCH模型有多种表达方差方程的方法，本文考虑一种较为常用的形式： 　　(1-1) 　　且， 　　独立同分布， 　　对EGARCH模型而言，参数 提供了杠杆作用[7]。当 时，正的冲击与负的冲击对波动的影响程度相同；反之，当 时，同样程度的负的冲击引起条件方差的变化更大。大量的研究表明，金融时间序列的波动存在这种非对称性（ ），故杠杆效应的检验是考虑系数 作为被择假设是否显著。为了查看方便，依照EGARCH模型拟合结果汇总如表1： 　　表1指数日收益率序列EGARCH模型拟合结果 　　 　　 　　 　　运