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基于CIR模型银行间国债市场利率期限结构解析 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 　　内容摘要：随着债券市场的不断发展和利率市场化改革，我国要形成具有代表性的市场基准利率是关键所在。而目前我国对这方面的研究比较欠缺，因此本文将利用国外成熟的动态利率期限结构模型（CIR模型）来研究我国银行间国债市场的利率期限结构。本文采用极大似然估计法，并通过Matlab优化工具箱以及合成数据模型，利用银行间国债市场数据对CIR模型进行了参数估计。在此基础上，通过Matlab程序拟合得出我国银行间国债市场的利率期限结构，最后将其应用到我国银行间固定利率国债定价上。 　　关键词：利率期限结构 CIR模型 国债 即期利率 　　 　　目前我国主要是通过大力发展债券市场来畅通投融资渠道，然而要发展债券市场就必须建立利率的市场化机制，因为市场无风险利率是其它各类债券定价的基础，也是各类金融产品收益水平计量的基准。市场利率水平是宏观经济运行的重要指标。市场无风险利率主要通过国债的收益率反映出来，因而国债定价过程是市场无风险利率确定的主要市场机制。有效的国债市场应该能准确反映市场无风险利率，是制定国家货币政策的基础。从这个意义上说，国债市场的利率期限结构应该是宏观经济运行的“晴雨表”。因而研究国债市场利率期限结构对于分析经济状况、预测利率变化、确定利率产品风险都是重要的，其对于宏观经济政策的制定也具有重要的参考价值。 　　利率期限结构是指不同期限的即期利率与到期期限之间的函数关系及其变化规律。本文采用银行间市场数据和国债数据来研究我国利率期限结构，选择银行间市场来研究我国利率期限结构是因为银行间债券市场是场外市场的主体和核心，具有市场容量大、债券品种多、交易量大、流动性强等特点。而选择国债市场数据是基于以下方面考虑的：首先各类投资者关注国债收益水平，国债的无风险特征，使其收益率成为非国债产品所要求的最低收益率水平或投资非国债产品的机会成本。其次国债为无风险品种，以其样本数据拟合收益曲线无需考虑不同期限债券间的信用风险溢价问题。最后国债市场规模大、交易活跃、流动性高，不存在流动性风险溢价问题。 　　在对利率期限结构的实证分析过程中选择哪种模型以及对模型参数进行估计一直是一个难点，不同的估计方法使得参数的估计结果有着明显的不同，而模型的可靠性和适用性主要取决于有效的、准确的参数估计，因此采用哪种方法对参数进行估计是本文所要解决的重点问题。本文选择国外成熟的动态利率期限结构模型（CIR模型）来研究我国的利率期限结构，对模型的参数估计选择合成数据模型。 　　 　　利率期限结构的理论 　　 　　（一）传统利率期限结构理论 　　传统的利率期限结构理论主要研究收益率曲线的形状以及形成的原因，主要涉及利率期限结构的形成假设，研究方法较为粗糙，其基本特征表现为对投资者的债券种类选择行为提出某种假设，定性说明实际市场中观察到的收益率经验曲线。由此形成三大理论：预期理论、市场分割理论和流动性偏好理论。 　　1.预期理论：该理论认为远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期，这样任意时点的完整的期限结构反映了当期市场对未来一系列短期利率走向的预期。因此当前的利率期限结构代表了投资者对未来利率变化的一种预期，收益率曲线的形状主要取决于对未来短期利率的市场预期。如果长期利率水平在短期利率之上，投资者预期未来短期利率可能高于现行短期利率，因而可能呈上升趋势，故收益率曲线向上倾斜；如果长期利率水平在短期利率之下，投资者预期未来短期利率可能低于现行短期利率，因而可能呈下降趋势，故收益率曲线向下倾斜；如果长期利率水平与短期利率相等，投资者预期未来短期利率等于现行短期利率，因而可能呈水平趋势，故收益率曲线呈水平状。因此，收益率曲线反映了市场参与者的理性预期。 　　2.市场分割理论：该理论认为在债券市场按不同期限彼此分割，人们在投资时具有强烈的期限偏好，习惯于购买与自己的储蓄时间有相同期限的证券，因此各种不同期限的债券之间不能相互替代。该理论认为，国债利率期限结构不取决于市场对未来短期利率的预期，而是取决于长短期国债市场各自的供求状况；预期的未来短期即期利率与隐含远期利率之间没有正式关系，收益曲线的形状是供给与需要的函数。对于不频繁参与金融市场交易的人们来说，这一解释符合实际，但它否认了预期和流动性偏好对利率期限结构的影响，不能解释为什么不同期限的利率具有相同走势的经验事实，其有效性也得不到充分论证。 　　3.流动性偏好理论：该理论认为风险和预期是影响国债利率期限结构的两大因素，经济活动本身具有的不确定性导致无法完全预期未来的短期利率。到期期限越长的利率变动的可能性越大，利率风险就越大，投资者为了减少风险，偏好于流动性较好的短期国债，而对于流动性相对较差的长期国