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基于VAR模型市场市盈率与换手率实证研究 　　【摘要】本文以市场市盈率与换手率及两者关系为研究对象,通过将换手率区分为当期换手率和移动平均换手率,分别反映短期交易行为和持续交易行为对市场估值和市场成交活动的影响。结论指出,市场市盈率估值主要体现为预期自致型特征,而市场交易行为不仅与市场估值水平相关,且与历史交易行为关系紧密。短期交易行为较持续交易行为对市场成交能力影响小,但是相比长期持续交易行为,估值水平的变动更容易引起短期交易资金的波动。 　　【关键词】市盈率;换手率;VAR模型 　　 　　引言 　　 　　Basu(1977)研究指出,低的市盈率股票组合的市场回报会超过高市盈率股票组合。Campell 和 Sheller(1998)通过分析历史资料,发现高市盈率带来低的收益增长。Shen(2000)根据交易历史指出,非常高的市盈率将在短期和长期内带来较低的投资收益。Fisher 和 Statman(2000)研究了市盈率,股息收益率和预期回报,指出市盈率和股息率并非近期(1-2年)预期收益良好预测指标,但估计长期(10年)预期收益有更高的可靠性。Amihud 和 Mendelson(1986)的研究表明,通过降低投资者交易困难程度补偿了投资者收益,流动性增强降低了交易成本。本文结合市场估值和成交能力,以月度市场市盈率和换手率为研究指标,研究交易行为的活跃程度与市场估值水平的关系,交易行为活跃程度分别从当期换手率和移动平均换手率角度分别研究,通过对比VAR模型的拟合效果,来分析短期市场资金和持续市场资金与市场估值和市场成交能力的影响。 　　 　　一、数据及指标说明 　　 　　市盈率和换手率分别采用上海市场月度数据,数据来源于上交所和证监会统计月鉴。时间跨度为2003年1月至2009年6月,共计78组月度数据。市盈率(Price Earning Ratio, PE),是股票价格和特定期间实现的每股收益的比率,体现了外在的市场价值和内在收益的对比状况。换手率(Turnover rate, TV),是当月成交额与当月流通市值的比例,反映了市场成交的活跃程度。为了分析换手率与市盈率的关系,本文将换手率转化为2个指标,分别为当期换手率(TV)与移动平均换手率(ATV),分别反映了较短时期和较长时期市场的交易活跃程度,移动平均换手率是相邻6期当期换手率的简单平均,本文认为短期资金具有灵活性,通常并不能代表市场持续的成交能力,而移动平均换手率消除了短期资金的波动,能够反映市场持续的成交能力,体现了市场潜在的平均活跃程度。 　　 　　二、市盈率和换手率的历史表现 　　 　　统计期间,市盈率(PE)的均值为30.12,标准差13.16,变异系数0.43。当期换手率(TV)均值为37.08,标准差20.62,变异系数0.55。移动平均换手率(ATV)均值为37.09,标准差为17.08,变异系数为0.46。相对于当期换手率波动趋势,潜在平均换手率与市场市盈率估值波动更为协调。当期换手率波动更具有情绪化合周期性,而潜在平均换手率波动消除了当期波动的情绪化,从趋势上体现市场潜在平均的成交能力。 　　 　　三、实证检验及分析 　　 　　1、VAR具体变量及模型设定 　　市盈率与当期换手率模型设定形式(1): 　　方程(1)和(2)中,PEt代表市场市盈率,TVt和ATVt分别表示当期换手率和移动平均换手率,αi表示常数项,βij表示因变量滞后项系数,γij表示自变量滞后项系数,εij表示随机误差项。在方程(1)和(2)基础上,格兰杰因果检验设定γi1=γi2=……=γik,原假设为换手率不能格兰杰引起市盈率变动和市盈率不能格兰杰引起换手率变动。 　　2、检验结果 　　市场市盈率与换手率序列的格兰杰检验(表1): 　　t值在5%显著性水平下,60个样本点的临界值为1.671,120个样本点临界值1.658,[*]通过检验(表1)格兰杰因果检验显示,在5%的显著性水平下,滞后2期的当期换手率与市盈率间的因果关系显著性不强,但有一定解释能力;滞后2期的移动平均换手率与市场市盈率间的因果关系显著性强,移动平均换手率较当期换手率对市场市盈率估值水平解释能力得到提高,两者动态相关性更为明显。 　　(表2)在以当期换手率为因变量的方程中,滞后1期市盈率对当期换手率影响程度为0.7352,滞后2期市盈率对当期换手率影响程度为-0.8392,滞后1期换手率对当期换手率影响程度为0.4695,滞后2期换手率对当期换手率影响程度为0.3112,整体方程的解释能力为0.6060。在以移动平均换手率为因变量的方程中,滞后1期市盈率对当期换手率影响程度为0.2211,滞后2期市盈率对当期换手率影响程度为-0.2529,滞后1期换手