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基于经济周期资产配置模型 　　摘要：在现金流贴现模型对各金融资产进行估值定价公式的基础上，抽象出金融资产随时间定价的基本模型，通过推导得到基于经济周期的资产配置模型。根据经济周期不同阶段预期收入和利率的不同变化特征将经济周期不同阶段与各种金融资产的不同收益率联系起来。在经济复苏阶段应重点配置股票资产，在经济繁荣阶段应重点配置房地产资产，在经济衰退阶段应持有货币资产或进行卖空，在经济萧条阶段应重点配置债券资产。 　　关键词：资产配置；经济周期；股票；房地产；债券 　　中图分类号：F120.2文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）04-0007-04 　　 　　金融资产价格呈现上下波动周期起伏的特点，金融资产价格是由背后的基本面因素包括宏观经济因素所决定，那么金融资产价格的周期波动与宏观经济周期波动是否具有某种必然的联系呢？如果有的话，那么应该怎样把这种相互关系应用到积极的资产配置决策呢？ 　　一、基于经济周期的资产配置模型 　　我们从经典的现金流贴现模型出发，推导出基于经济周期的资产配置模型，（Asset Allocation Based on Business Cycles Model）简称AABCM 。通过对股票和房地产的估值定价公式进行适当变形并进行推导，利用公式中资产的预期收入、折现率与国内生产总值、利率和通胀率等宏观经济变量之间的关系，揭示股价房价波动与经济周期之间的定量关系。债券等固定收益品种，作为AABCM的特殊形式，也适合这个模型。 　　Gordon（1962）在现金流贴现模型的基础上，假设股票未来的股利按照固定的增长率g增长，提出股利折现模型(Dividend discount model）： 　　Ｐ0＝（1－1） 　　（1－1）式中E0代表期初的股利，r代表折现率。 　　根据现金流贴现原理，房地产的价值等于房地产预期未来收益现值之和（Pyhrr等，1996；Green and Malpezzi，2002；杨朝军、廖士光，2005）。 　　Ｐ0＝ （1－2） 　　（1－2）式中Et代表房地产在第t期末的收益，比如房租，r代表折现率。 　　综合上述两个模型，考虑到现实中未来现金流的不确定性和一定程度的可预计性以及折现率的不确定性，将上述两式改写可以得到： 　　Ｐt=（1-3） 　　??1-3）式中Et+1表示下一期资产的预期收入；c为常数，表示资产预期总收入超出当期总收入的部分折现到当期末的值；rt表示随时间变化的折现率，由无风险收益率、通货膨胀率和风险溢价组成，通常用名义利率代替。 　　为了进一步研究股价、房价等资产随时间波动与宏观经济变量之间的关系，我们将（1－3）式对时间t求一阶导数（为表达方便，在求导后将时间下标略去）： 　　=#8226;-#8226;（1－4） 　　将（1－3）式的左边除以（1－4）式的左边，将（1－3）式的右边除以（1－4）式的右边得： 　　#8226;=#8226;-#8226; （1－5） 　　这样方程（1－5）就变成很对称的三项： 表示资产价格随时间的变化率，即资产收益率的变化； 表示资产的预期收入随时间的变化率，我们称之为“预期收入效应” ， 表示利率随时间的变化率，由于折现率反映了资本的使用成本，我们称之为“资本成本效应”。 　　（1－5）式表明资产收益率的变化由资产预期收入和利率的相对变化来决定。如果预期收入效应大于资本成本效应，则#8226;＞0，表明资产价格上涨，资产的收益率为正；反之则为负。 　　＞0表示资产的预期收入增加，反之则为减少；＞0表示利率增加，反之则为减少。根据和的符号组合成四种情况，对应经济周期的四个阶段，根据确定的符号共有以下六种情况（见表1），我们分别进行讨论： 　　当宏观经济复苏时，资产预期收入增加，＞0，利率仍处于下降阶段，＜0，资产价格上扬，＞0，资产的收益率为正， ＞0；这是模型（1）描述的情况，股票和房地产均适合。 　　当宏观经济处于繁荣阶段，利率和物价上涨，＞0，由于房地产价格与利率和物价水平正相关，房地产预期收入增加，＞0，但房地产的预期收入大于利率的相对变化，房地产价格上涨， ＞0，房地产收益率为正；这是模型（2）描述的情况，适合于房地产。 　　当宏观经济处于繁荣阶段，利率和物价水平上涨，股票的预期收入受宏观经济紧缩的影响开始增速减缓，尽管股票的预期收入仍在增加，但股票的预期收入变化已小于利率的相对变化，也就是说“预期收入效应”开始小于“资本成本效应”，即#8226;＜#8226;，股票的价格开始下降，股票收益率为负。这就是模型（3）说描述的情形，适合于股票。 　　当宏观经济见顶出现衰退迹象时，资产的预期收入减少，＜0，但利率和物价仍在继续上涨，＞0，资产价格大