ipo抑价率与发行价之间的u形关系之谜——基于我国创业板上市企业的实证研究-the mystery of the u - shaped relationship between ipo underpricing rate and ipo price - based on the empirical study of chinas gem listed companies.docx

摘 要IPO（Initial public offerings）是指首次公开募股，即发行人向证券市场上的投 资者公开售出公司股票以筹集资金的行为。IPO 抑价现象主要被理解为，股票首 次公开发行的定价偏低，表现为股票的发行价较上市首日的收盘价低得多，从而 造成了巨大的价格差额，导致存在“超额收益率”的现象。在当今我国国民经济迅速发展的过程中，中小企业发挥着至关重要的作用。 但由于中小企业自身的特点，例如规模普遍偏小、承受风险的能力较弱以及诚信 度较低等，这些特点都从某种程度上加大了中小企业向商业银行等金融机构融资 的难度。为了解决中小企业融资难的问题，2009 年 10 月，我国创业板市场应运而 生，截止 2012 年年末，我国创业板共有 355 家企业上市，起到了配置资源和融通资金的作用，有效解决了一些中小企业融资难的问题。随着创业板市场这 5 年多来的快速发展，也出现了诸多问题，高发行抑价问题尤为突出。因此，找到影响 IPO 抑价的关键因素及有效缓解抑价偏高的办法对于我国创业板市场未来的发展 十分重要。本文选取了我国创业板市场 2009 年 10 月到 2012 年 12 月上市的 355 家 IPO企业为研究样本，在实证分析时剔除了 52 个破发（上市首日收盘价低于发行价） 的样本。描述性统计分析结果显示，创业板市场 IPO 平均抑价率高达 41.45%，但 2010-2012 年上市企业的平均抑价率都比 2009 年显著降低，且逐年降低。这可能 意味着随后上市的企业有了更多的参照，企业在 IPO 定价时更有信心，定价也更 有效率，从而缓解了 IPO 抑价程度。实证研究思路和结论如下：1. IPO 抑价的影响因素。首先，从企业自身资产质量和投资者参与的角度研究 发现，IPO 抑价率和 RDI 显著的负相关，说明企业的研发投资力度越高，则企业 拥有更多的增长机会和更强的增长潜力，向市场传达了正面的信号，因而 IPO 时 的抑价率就越低。IPO 抑价率与无形资产和固定资产的回归结果并不显著，原因可 能是投资者在创业板市场投资时更看重的是企业的未来发展前景，资产性质并非 是主要影响 IPO 抑价的考量因素。企业上市前有 VCPE 支持的，IPO 抑价率越高， 原因可能是我国的 VCPE 大多在企业发展的中后期进入，对企业的价值增加贡献 不大，而这些投资者往往要求相当高的回报率，加大了企业的财务负担。IPO 抑价 率与企业上市前机构投资者持股比例显著负相关，原因在于机构投资者能够有效 地加强公司的治理，提升企业的业绩，进而降低 IPO 抑价程度。其次，从公司治理的角度研究发现，创始人持股比例和股权集中度与 IPO 抑价率显著负相关。企业上市前股权集中度越高，IPO 抑价率就越低。创始人持股比例越多以及股权集中度越高，说明企业主要内部股东对企业未来的发展前景越看 好，同时向市场传递了正面信息，降低了 IPO 市场上发行者和投资者之间信息不 对称程度，从而缓解了 IPO 抑价程度。创始团队董事会席位比例和高级管理人员 持股比例与 IPO 抑价率之间存在正相关关系，但不显著，原因可能是投资者并不 关注创业企业的董事会的独立性问题，可能与我国的独立董事事实上不独立有关， 也和所有权高度集中在创业团队有关。此外，管理团队的持股比例也不显著，这 说明，我国的投资者仍存在着重实际资产而轻人力资产的状况。2. IPO 抑价率和发行价之间的“U 形关系之谜”。首先，描述性统计分析发现 我国创业板上市的股票在高价股和低价股的两个区间抑价都高，存在抑价与发行 价格之间的 U 形关系。其次，通过实证分析发现，IPO 抑价率与发行价之间存在 显著的 U 形关系。即使控制了影响抑价的一系列因素后，U 型关系依然存在。3. 企业上市后股票流动性与 IPO 发行价之间的关系。在后市交易中，控制了 影响流动性的因素后，如机构投资者的持股比例等，存在换手率和发行价格之间 的 U 形关系，即高、低发行价股票的交易都活跃，即使在上市后 5 天到 100 天后 换手率与发行价格的 U 形关系都显著的存在。低发行价格的高抑价率对应于公司 给予了散户投资者的流动性成本补偿，这一结果和国外的相关研究结果是一致的。 但高发行价格股票的高抑价却似乎并没有被机构投资者抓住，表明我国的创业板 上市的公司估值不合理。根据以上实证结果，本文将从公司治理结构的角度出发，提出关于缓解我国 创业板 IPO 抑价程度的政策性建议，进一步促进我国创业板市场更加健康有序的 发展，真正起到有效配置资源和解决中小企业融资难的问题。关键词：创业板，IPO 抑价，U 形关系，流动性ABSTRACTInitial public offerings,is the issuer of the securities