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我国上市公司债券融资长期财务绩效实证研究 　　【摘要】通过采用对比分析法、非参数检验法对我国上市公司发行公司债券后的长期财务绩效进行实证研究,并对实证结果进行分析,表明上市公司发行公司债券后的财务绩效表现不容乐观,发债公司可能存在利润操纵的现象。 　　【关键词】公司债券;对比分析法;非参数检验法 　　 　　引言 　　 　　虽然近几年国家对公司债券市场的建设高度重视,2007年颁布实施的《公司债券发行试点办法》在一定程度上也促进了公司债券市场的发展,但从总体上来讲我国证券市场的发展仍然很不平衡:股票市场发展迅速,债券市场发展相对滞后;公司债券融资额在债券市场所占比重较小。近几年,由于国际金融危机的发生使股票市场低迷,利用股权融资方式募集的资金额较以前相比有所降低,利用债券融资方式所募集的资金额有所提高,但从整体来看,我国上市公司进行再融资时仍然比较偏好股权融资,债券融资所获资金占股权融资所获资金的比例仍然较低。债券融资是上市公司一种重要的直接融资渠道,对于调整上市公司资本结构、促进我国证券市场平衡发展及稳定国家金融体系等方面都具有重要的作用。由于目前我国学者很少从财务绩效的角度对上市公司债券融资进行实证研究,所以本文结合我国证券市场上的实际情况拟采用对比分析法和非参数检验法对我国上市公司进行公司债券融资前后的财务绩效进行研究,并对实证结果进行分析,为我国上市公司优化资本结构、制定融资决策及促进我国公司债券市场的发展提供参考性的建议[1]。 　　 　　1.考察指标、研究样本和研究时间的选取 　　 　　1.1 考察指标的选取 　　本文对上市公司进行债券融资前后的财务绩效进行考察时选取的财务指标主要有:托宾Q值、净资产收益率和净利润增长率,三者的计算公式分别是: 　　Q=(股权市值+净债务市值)/期末总资产(其中:非流通股权市值用净资产代替) 　　净资产收益率=[年末净利润(扣除非经常性损益)/股东权益平均余额]×10% 　　净利润增长率=[(本年末净利润-上年末净利润)/上年末净利润]×10% 　　上述三个指标中,托宾Q值能够很好的反映股东的获利能力;净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率,具有很强的综合性;净利润增长率反映公司净利润的增长情况,是揭示公司成长性的最有力证据。 　　1.2 研究样本的选取 　　本文对上市公司长期财务绩效进行研究选取的样本是2007发行债券的上市公司和境内增发新股的上市公司。为了本文研究的需要,选取的样本公司需符合一下条件:(1)仅考虑增发A股的上市公司;(2)仅考虑非金融类上市公司;(3)所需的财务数据可以获得。 　　1.3 研究时间段的选取 　　对于上市公司进行融资后的长期财务绩效进行研究应该选取恰当的时间间隔,这主要是因为从上市公司融资到的资金投入项目需要经过建设期以及调试生产期才能产生经济效益,所以选取的研究时间的跨度不能太短也不能太长,否则都不利于正确反映上市公司融资资金产生的效益。如果选取的研究时间跨度太短,投入项目的融资资金所产生的效果就不能被显示出来;但是若选取的研究时间跨度太长的话,就会由于我国上市公司自身的再融资行为间隔比较短而容易引起两次不同再融资产生的效益混淆。一般情况下认为上市公司进行再融资前后的经营情况可以在四年这个时间段被充分的反映出来。因此,本文选取上市公司进行债券融资和进行增发新股融资的前一年、再融资当年和再融资后两年作为研究时间段对上市公司再融资前后的经营情况进行研究。 　　 　　2.发行债券对上市公司托宾Q值和净资产收益率的影响 　　 　　根据企业融资理论可知,与银行存款和股权融资方式相比,债券融资具有很多自身的优势。另外,目前我国学者对上市公司进行配股、增发以及发行可转换债券等方式进行了深入的研究分析,得出这些股权融资方式及带有股权性质的融资方式会给上市公司带来负面影响。基于对融资理论分析和前人对股权融资及可转换债券进行研究得出结论的基础上,本文在对上市公司发行债券后托宾Q值和净资产收益率的变化情况进行研究时有如下假设: 　　假设一:上市公司采用增发新股融资的方式后,公司的经营业绩会有所下降。 　　假设二:上市公司采用债券融资的方式后,公司经营业绩的表现优于增发新股融资后的表现。 　　从图1可以看出,增发新股融资当年与前一年相比,托宾Q值全部上升;增发新股融资后一年与当年相比,托宾Q值全部下降;增发新股融资后两年与当年相比,除青松建化和康美药业的托宾Q值有所提高,其余全部下降,但与增发后一年相比,除了振华重工有所下降,其他公司的托宾Q值都有所提高。从图2可以看出,增发新股融资当年与前一年相比,有13家公司的净资产收益率提高,占样本总数的54.17%;增发新股融资后一年与当年相比,有7家公司的净资产收益率提高