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我国资产价格财富效应比较研究 　　【摘要】本文通过对1994年第1季度到2009年第3季度的数据进行比较,分析了我国股票价格和房地产价格的财富效应。研究表明:在财富效应的方式上,股票价格上涨在短期具有挤出效应,在长期具有财富效应,而房地产价格上升无论在短期还是长期都具有财富效益;在财富效应强弱上,房地产价格的财富效应要强于股票价格;在财富效应的时序特征上,股票价格波动对消费在4季度后的影响较大,而房地产价格波动在当季度就有显著的影响。本文就股票价格和房地产价格财富效应产生这些差异的原因进行了深入分析。 　　【关键词】 股票价格 房地产价格 财富效益 协整检验 　　 　　一、理论概述 　　从理论上讲,金融资产价格波动影响居民消费理论是建立在生命周期―持久收入假说(Life-Cycle/Permanent Income Hypothesis)的基础之上的,Blanchard和Fisher(1989)进行研究之后,财富效应就逐渐进入主流宏观经济学和经常的政策性讨论之中,一般性地认为消费者的财富和消费是一起波动的,而资产价格波动主要是通过影响消费者的财富变化进而影响消费的。 　　此后国内外学者对资产价格财富效应进行了广泛的研究。最近的研究如Joanne Cutler(2004)对香港房地产市场,Dvornak和Kohler(2007)对澳大利资本市场,Kimberly、Sylvie和Kolet(2008)对发达国家房地产市场等研究都表明资产价格在不同国家也都存在着不同程度的财富效应。 　　国内相关的研究主要集中在两类文献中,第一类直接考察资产价格变化对实体经济影响的背景下,分析资产价格的财富效应对居民消费的影响,如罗文波、张祖国和苏多永(2009)、高宏霞、张燕和张宁华(2009)等;第二类考察在资产价格作为货币政策传导渠道的背景下,分析资产价格的财富效应、托宾Q投资效应的大小,如中国人民银行研究局课题组(2002)、夏新平、余明桂和汪宜霞(2005)、陈平和张宗成(2008)等。当前国内的研究对股票价格财富效应的研究比较多,对房地产价格财富效应的研究相对还较少。 　　本文的研究运用了1994年第1季度到2009年第4季度的数据,实证研究并比较了我国股票和房地产价格财富效应在影响方式、强弱和时序特征等方面的差异,并就产生这些差异的经济原因进行了深入分析,???对我们把握资产价格波动对实体经济影响和货币政策的资产价格传导渠道是否存在都有着重要的意义。 　　二、模型估计和实证分析 　　1、模型和数据 　　根据经典消费方程,如(1)式所示影响消费的主要因素有居民收入和居民家庭财产两部分,其中设定居民家庭财产主要由股票资产和房地产构成。C表示居民消费,本文居民消费额是经季节调整后的市社会消费品零售总额对数值去HP趋势所得的,其中市社会消费品零售总额作为居民消费支出的替代变量,根据市社会消费品零售总额的季度数据,扣除同期物价因素得到季度实际值。Y表示居民收入,居民可支配收入采用扣除物价因素的城镇居民可支配收入经过季节调整后求对数去HP趋势值。 　　SP股票价格本文采用对以1994年为基期的定基沪深两市流通市值加权平均季度指数求对数后,去除HP趋势,得到我国股票价格。之所以选取股票流通市值,这主要是由于我国消费者对股票资产的持有主要以直接持股的形式进行的,通过保险公司、基金公司、退休基金等间接形式持股的比例还比较低。因此,股票价格的波动对我国居民消费支出的影响主要通过流通股价值的变化来体现。HP表示房地产价格,房地产价格由国防景气指数中房地产平均销售价格指数季节调整后取对数,而后去除HP趋势值,得到房地产价格季度数据。所有数据区间为1994年第1季度到2009年第3季度,数据来源于CCER色诺芬数据库和中经统计数据库。 　　2、模型估计和稳健性检验 　　对(1)式的检验要求各个变量是平稳的。本文通过扩展的迪克―富勒(ADF)方法进行检验,结果表明C、Y、SP和HP均为平稳序列。 　　由于居民收入、股价和房价不仅在当期对居民消费产生影响,而且在滞后期也会产生影响,因此在各变量滞后期的选择上,本文使用从自上而下的方法(up-bottom approach),即先从一个较大的模型开始,然后逐渐缩小模型。其中多元线性回归的估计结果见表1。在显著影响居民消费支出的解释变量包括居民消费支出的1期滞后C(-1)、滞后1期的可支配收入、当期sp和滞后4期的股票价格sp(-4)、当期hp和滞后四期的房地产价格hp(-4)。 　　上述多元线性回归模型的数据均是经过HP滤波处理后的缺口值,为了进行稳健性的检验,本文采用Engel和Granger提出的协整理论及其方法,为非平稳的时间序列,即居民实际消费支出季节调整后对数值lnc、居民实