投资者反应不足和过度反应实证分析.docVIP

投资者反应不足和过度反应实证分析 　　摘 要：过去金融经济学家对投资者过度反应和反应不足等现象进行了很多不同的研究，其中最有影响力的模型是BSV模型、DHS模型和HS模型。本文希望透过对港股样本数据的实证研究，分析香港股市是否存在反应不足和过度反应的情况，并在此基础上提出相应策略建议。 　　关键词：反应不足，过度反应，香港股市 　　 　　金融市场的反应过度现象最初由Debondt和Thaler (1985)进行了较为系统的研究。Debondt和Thaler认为反应过度是相对于合适的反应而言的。反应过度的产生在于投资者并没有使用Bayes法则进行客观的信念和行为调整，而是在忽视历史几率的情况下高估新信息的重要性，导致市场价格与基本价值产生过高或过低的偏离。 　　针对众多实证检验所揭示的反应过度和反应不足现象，从20世纪90年代起，行为金融研究者尝试发展理论模型，对反应过度和反应不足进行更为深入的理论。迄今为止，其中最有影响力的模型是BSV模型、DHS模型和HS模型。 　　Barberis, Shleifer和Vishny (1998)将反应过度和反应不足归因于心理学上两个重要的认知偏差：代表性偏差和保守性。BSV模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是代表性偏差，即投资者习惯于将某些事件视为某一特定类别的典型，而忽视此间的概率法则，令投资者对信息过度反应。另一种是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致对新信息反应不足。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。 　　Daniel，Hirsheifer and Subrahmanyam(1998)认为反应过度和反应不足是由投资者的过度自信和自我归因偏差所引起的。过度自信是指投资者认为自己比实际更能估计股票的价值，他们低估自己犯错的风险，过度自信将会对前期的私人信息赋予更大的权重，这将导致股价的过度反应。当公共信息与投资者的信念一致时，他们的自信程度会随着增长，但是当公共信息与之矛盾时，他们的自信并没有相应程度的降低。心理学研究表明，人们习惯于根据过去的成功来增加自己的信心，却把失败归因于外在干扰，这就是有偏的自我归因。自我归因偏差使得他们对有关价格的公共信息不够重视，对公开信息反应不足。 　　HS模型是由Hong and Stain (1999)提出的，HS模型以投资者的行为偏差为基础，在资产价格的决定上更强调不同投资者主体间相互作用的方式，讨论两类有限理投资主体间相互作用的方式。 　　具体地，HS模型中投资者被分为两类，一类是“信息观察者”，一类是“动量交易者”。前者指可以观察到有关未来的信息，并仅据此做出预测和进行投资的投资者;后者指只根据过去股价走势进行投资活动的投资者。信息观察者并不相信过去的价格，而动量交易者则不相信基本信息。他们都仅使用有限信息进行决策，因此都是非理性的。 　　在上述假设下，HS模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于“信息观察者”对私人信息反应不足的倾向，使得“动量交易者”力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端 - 过度反应。 　　数据与检验方法 　　本文样本数据为1979年1月至2010年7月所有香港上市公司交易数据，总数为1385只股票。 　　本研究方法如下：首先确定组合的形成期和持有期，然后计算形成期个股的超常收益率与市场平均的收益率，并检验所构建的组合在持有期内的表现。 　　若持有期累积收益持平，表示持有期的动量策略收益为反应不足所造成；若持有期的累积收益下降，表示持有期之动量策略收益为过度反应所造成；若持有期的累积收益上升，即表示持有期的动量策略为随机漫步所造成。 　　为了解决小样本偏差的问题，本文采用每次仅移动1个月的重叠期间的方法计算，并采用Newey and West(1987)的方法对统计结果作出调整，以解决重叠期间可能造成之异质性与自相关性。 　　研究结果 　　为了检验行为模型有关反应不足与过度反应的说法及理性模型有关飘移随机游走的适应性，本小节以香港股市的状况加以实证，不同形成期(1、2、3、6、12、24月)的动量策略分别计算其在不同持有期下(1、2、3、6、12、24月)，累积收益变化的情况，如图1、2及3所示。 　　由以上实证结果可知，我们发现香港股市中不同形成期策略的持有期表现模式差异很大。就超短期策略(形成期1-2月)而言，收益率持续性维持很短，随着持有期时间增加，累积收益显著下降。意味着股票过去超短期收益表现中掺杂了过多的短期噪音交易信号，股价持续的信息质量不佳。大量的噪音交易表