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正常市盈率中国股市为何缺乏投资价值 　　 从2004年4月开始，国内股市连续数月大幅下跌。到9月初，在剔除上证综合指数因种种原因而出现的失真因素之后，沪深两市股指实际已经基本回到了1999年“5.19”行情的起动位置。也就是说，过去股市论争当中引起轩然大波的“千点论”中的“千点”实际上已经基本实现。与此同时，上市公司2004年度中期业绩仍然延续了最近两年快速增长的势头，总体业绩大幅提高。在上证综指回到1300点附近时，两市上市公司以2003年业绩计算的市盈率（P/E）仅25倍，为中国股市市盈率最低的时期之一。由于上市公司中期业绩增长了约40%，即使考虑宏观调控可能给许多公司下半年经营带来的不利影响，保守估计上市公司2004年全年业绩的增长幅度也应在30%左右。也就是说，在此点位上市公司以2004年业绩计算的动态市盈率可能在20倍或更低水平。但是股市走势仍然不见起色，大盘和不少个股屡创新低。股票价格与公司基本面如此鲜明的反向变动引起了社会各方的广泛关注，并产生了两种截然不同的观点：一种认为中国股市的市盈率已经很低，目前极具投资价值，市场下跌有相当的非理性成分；另一种认为国内股市的市盈率与香港约15倍的市盈率相比还很高，股市还有很大下跌空间。而我们认为，如果仅从市盈率高低的角度进行分析，虽然大陆股市的市盈率水平高于香港，但与欧美股市相比并不显高，单单从这点来看，大量股票的市盈率已与国际接轨，具有相当的投资价值，目前的持续下跌难以解释。但是，由于市盈率分析不可能涵盖股票估值的一切方面，忽视了很多问题，如不能充分反映成长性、股息率以及通货膨胀时期市盈率存在低估可能等方面，并且由于制度缺陷和诚信缺失等原因，这些问题在国内股市得到突出体现，因此从这点来看，处于合理市盈率区间的国内股市却缺乏投资价值。 　　 　　 一、市盈率不能反映股息率 　　 　　 如果一家公司股票的市盈率（P/E）低，显然意味着市盈率的倒数（E/P）高，也就是购买股票的投资能从公司分享的收益高。但此时，这项收益还只是账面上的，还被保留在公司，投资者并没有真正获得回报。当上市公司派发现金股利时，每???股利与每股价格之比，即股息收益率，才是投资者真正获得的现实收益。一般而言，上市公司不会将当期实现的盈利全部派现。但从欧美成熟市场来看，许多上市公司都会定期派发股利，通常一年派发四次常规现金股利。而且，许多公司都有股利支付的长期目标，股利支付水平一般比公司的盈利情况还要稳定。因此在国外的并购案例中可以看到，进行杠杆收购的一方可能将被收购一方未来预期支付的股利也视作一个重要的还贷来源，如同房地产投资中的以租养贷一样。但在国内，假设一家上市公司的主要指标为市场平均水平，即市盈率25倍、股价5元、每股收益0.2元。如果公司能坚持将盈利的一半分给投资者，那么股票投资一年能获得2%的股利收益率，这与一年期定期存款利率（1.98%）相当（两者都还要交纳20%的所得税）。考虑到还有部分收益留存在上市公司，以及按照2004年中报情况推测上市公司的业绩和分红都会继续增长，投资在这样一只股票上至少是不会让人感到绝望的。但实际上，对绝大多数国内上市公司来说，股利分配的随意性较大，而且一般是随意不分配，良好的报表业绩往往与极低的股利收益率相伴。自沪深交易所成立以来，两市投资者获得的分红约有2000亿元，这勉强够支付印花税，尚不够支付交易佣金。 　　 不仅如此，国内上市公司还倾向于以漂亮的报表作为再融资的资格，向投资者圈钱。虽然监管部门将公司现金分红与其未来再融资相联系，本想提倡分红，但实际上只是导致不少上市公司以少许红利分配作为进行再融资的铺垫。更为糟糕的是，经验表明，上市公司再融资往往是业绩下滑的开端。根据资本结构理论中罗斯(S.A.Ross)的信号传递理论，在信息不完全的条件下，企业经理对融资方式的选择实际上向投资者传递了信号，投资者将企业发行股票融资理解为企业资产质量恶化，财务状况不佳。而从公司治理来看，企业股权为100%时，由于没有破产风险，经理人员也丧失了扩大利润的积极性，市场对企业的评价也相应降低，所以权益资本的代理成本高。 　　 因此，投资者眼看着上市公司账面上赚了不少钱，但那只是纸上富贵，不仅不能分享，还要继续往外掏钱，而且理论和历史经验都告诉投资者，再融资往往预示上市公司业绩即将下滑。在这样一种环境下，市盈率的高低还有多少意义呢？ 　　 　　 二、通胀时期市盈率容易低估 　　 　　 由于企业会计一般都遵循历史成本原则，在通货膨胀时期，容易导致市盈率低估。这是因为，在通胀时期，按照历史成本计价的存货成本和折旧成本会低于其市场价值或重置成本，因而成本会受到低估，同时，公司盈利当中用于弥补物价上涨因素的部分也被视为利润的实际增长，这都会导致P/E中的分子E受到高估