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热钱流入中国动因一个实证分析 　　摘要： 热钱流入中国的动因可被归纳为“套汇”、“套利”和“套价”，同时热钱流入也可能会反过来加剧人民币升值预期、中国和外国的利率差以及资本收益差。本文根据2005年1月至2010年12月的月度数据对二者之间的因果关系进行了“三重套利”的实证研究。从格兰杰因果检验和脉冲响应分析结果可见，人民币升值预期的“套汇因素”是吸引热钱流入中国最重要的原因。利率差和资本市场收益对热钱流入的影响不显著。热钱流入对人民币升值预期、利率差、房地产价格的变化没有显著影响，但对股票市场收益率有单向影响。 　　关键词： 人民币升值；热钱；套利；套汇；套价 　　中图分类号：F832 　　 　　一、引言及文献综述 　　目前，热钱流入已经引起我国学术界和政府相关部门的高度重视。2008年经济危机后的中国，不但率先走出经济探底的泥潭，而且在2009年下半年展示出强劲的增长势头，再加上人民币持续的升值预期，导致中国在国际热钱泛滥中首当其冲。 　　来无影、去无踪的热钱流动对我国宏观经济和资产市场造成了极大影响。它加剧了我国通货膨胀的压力，推动了我国资产价格泡沫的形成，降低了中央银行货币政策的独立性。对此，时任中国银监会主席的刘明康先生在2010年12月17日的财经年会上表示，新兴市场面临史无前例的热钱压力。 　　要想抑制热钱的流入，就需要弄清楚热钱流入的动因。而关于热钱在国际间流动的动因，国内外学术界均已有许多研究。随着上世纪90年代金融自由化、世界经济一体化进展的加速，短期资本的跨国流动逐渐成为国际金融中的热门研究对象。而墨西哥、阿根廷等国家因国际资本流动所导致的货币危机则为这方面的研究提供了丰富素材。亚洲金融危机之后，关于国际热钱的探讨开始见诸于学术文献，并积累了较丰富的研究成果。总结之前学者对热钱流动原因的理论分析，主要包括利率驱动、汇率驱动、利率汇率联合驱动，以及规避风险和交易费用等原因。 　　Naylor（2004）认为，金融自由化是导致上世纪80年代之后短期资本在国家之间加速流动的主要原因，一国自由化程度越高，则资本流动愈频繁。 　　Calvo、Leiderman和Reinhart（1994）认为，利率差是吸引国际资本流入的核心因素。在他们看来，上世纪90年代大规模的短期资本跨境流动伴随着发达工业国家的不断降息，导致资金涌入有更高收益率和明确增长前景的亚洲和拉丁美洲地区；其他的影响因素包括全球经济所处周期、国际贸易发展状况及流入国的政策。 　　另外，一些实证分析也表明，一些对于资本流入国而言的外生变量在决定国际资本流动中也起到了重要作用，这些外生变量包括发达国家利率水平、全球货币政策以及世界经济背景等。Calvo（1993）认为这些外生变量能够解释资本流入国30%～60%的外汇储备变化；而Chuhan等学者（1993）则发现从美国流入拉丁美洲的证券资本有一半的原因可归结为以上外生变量。 　　Gooptu（1993）则从投资的角度分析了大规模国际资本流动为何在近年兴起的原因。他认为：随着发达国家保险资金和公募基金规模迅速膨胀，其投资多样化的需求越来越迫切；因此，从分散风险及提高投资收益率来说，资产管理者进入新兴市场成为一种合理与必然的选择。 　　热钱流入中国的动因，也已有了一些研究。Martin和Morrison（2008）则详细论述了热钱流入中国的原因、渠道、造成的影响以及相应的应对政策。他们将中国吸引热钱流入的原因归为两个关键因素：一是中美利率差，二是人民币升值预期。 　　丁志杰（2008）则通过分析境外汇款与中国宏观经济变量之间的协整方程，认为境外汇款流动是顺周期的，人民币升值预期是影响境外汇款流动的重要因素。在流入动机方面，张谊浩、裴平、方先明（2007）依据三重套利模型利用1996-2005年的数据，实证检验了中国短期国际资本流动的影响动机。他们发现，国内外利率比、证券投资余额与价格比均与中国短期国际资本流入总量存在显著的正向关系，而短期国际资本流入总量与汇率之间也具有明显的单向格兰杰因果原因。 　　苏永多、张祖国（2010）则进一步加入了套税因素而将上述模型扩展为“四重套利模型”。根据文中的实证结果，短期国际资本在华流动具有套汇和套利的“双重收益”，相当于给国际热钱加上了“双重保险”，从而促使境外资本加速流入。 　　值得说明的是，与国际学者的结论不同，绝大多数针对中国的实证研究都显示出利率并非影响短期资本流入中国的关键因素。王琦（2006）和刘立达（2007）均发现国际资本在中国的流动对短期利率变化很不敏感。 　　本文主要研究人民币汇率形成机制改革以来热钱流入中国的主要动因。与之前研究热钱流入动因的文献相比，本文的创新之处主要在以下两个方面： 　　（1）本文对套汇、套利和