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用直接融资优化资本结构中国式构想 　　摘 要：资本结构问题是企业财务管理的难题之一，解决好企业的资本结构问题，将使企业在激烈的竞争中站稳脚跟，增强获利能力。研究中国上市公司的资本结构优化问题，对中国所有企业的融资决策的制定以及现代企业制度的建立都有很大的指导意义。资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与直接融资市场密切相关。我们要大力发展直接融资市场，来有效拓宽上市公司的融资渠道，使公司的融资行为符合现代资本结构的基本要求。 　　关键词：直接融资；优化资本结构；中国式构想 　　中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X（2008）19-0113-02 　　 　　一、问题的提出 　　 　　国际著名财务学家詹姆斯?范霍恩教授等曾断言： “我们有无数的理由相信，理论上存在一个最优资本结构。根据各人对不同资本结构和行为缺陷的理解差异，这种预期中的最优资本结构迟早会伴随着可能的债务股本比率出现。”上市公司的投融资活动与资本市场联系紧密，许多投融资活动均在资本市场中完成的，具有一定的通过资本市场调节资本结构的能力，而资本市场的波动，将会导致上市公司资本结构的重大变化。资本市场是上市公司优化资本结构的金融平台，在资本市场中，直接融资市场即证券市场发挥着银行信贷不可替代的重要作用。上市公司之所以成为上市公司，直接融资市场扮演着重要角色，没有直接融资市场就无所谓公司上市。直接融资市场以其独有的融通资金、资产定价、投资获利、资源配置、产权界定、监督警示、约束管理、信息激励、风险规避等功能组合作用于上市公司，对上市公司优化资本结构、转换经营机制具有重大意义。 　　探讨直接融资市场的发展与上市公司资本结构的优化之间的相互作用关系，促进直接融资市场的良性发展，使中国公司较为理性地筹集公司所需资本，为最终建立“产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度创造条件，便是本选题的目的。 　　 　　二、中国上市公司资本结构现状分析 　　 　　笔者以2007年沪市上市的制造业共计459家上市公司作为分析的样本，为消除异常数据对分??结果的影响，先对这些样本进行筛选，排除本年度上市的样本37个，排除ST与*ST的样本33个；又由于中国上市公司股权结构复杂，为不受市场分割等问题的影响，排除发行A股的同时发行B股或专发B股的样本公司29个。对最终余下的360个样本公司，笔者将采用描述性统计方法，来分析这些上市公司资本结构和资金来源的总体情况。所有财务数据均来自这些上市公司2007年的财务报告，共采集样本数据360组。笔者首先对所收集的原始数据进行加工整理，按照负债融资、保留盈余、股权融资的计算公式分别求出各样本公司各年度的负债融资、保留盈余、股权融资的数额，在此基础上，求得本年度各样本公司的融资结构，公式为：Yi k = 　　式中：Yi k为第k家公司2007年的第i个融资指标占该公司当年融资总额的比重；Xi k为第k家公司2007年的第i个融资指标绝对数额；q为上市公司融资结构构成要素的要素数目。 　　1.上市公司融资结构的统计特征 　　为了系统反映上市公司资本结构的总体特征，我们利用EXCEL数据分析软件包对样本数据进行了描述性统计处理。 　　由于某些异常数据得到有效删除，较好地消除了资本结构的异常现象，从标准误差、标准偏差、峰值、偏斜度等指标数值来看，上市公司融资行为的正常状态得到客观反映。负债融资为76.54%，占公司全部融资比重的绝大多数，其次为保留盈余20.77%，股权融资所占的比重最低，为2.66%，根据我们对公司融资项目的概念界定，这一结果意味着上市公司的资金主要来源于债务，同时公司的留存收益成为另一融资渠道。 　　2.上市公司现行资本结构的症结 　　从笔者的分析结果可以看出，中国上市公司资本结构的症结在于： 　　（1）赢利能力低下导致内源融资过低 　　在发达国家成熟的现代化企业制度下，内源融资在公司融资结构中占50%以上。而中国公司则是以外源融资为主，内源融资在企业资本结构中所占的比重较低，而那些未分配利润为负的公司几乎是完全依赖外源融资。造成中国公司内源性融资比例过低的主要原因是:自我积累和赢利能力差，内源性融资来源匮乏。 　　（2）公司规模扩张推动资产负债率上升 　　在上市公司纷纷追求规模效益的今天，保留盈余的内在不足，企业债券融资、股票融资的外在约束，限制了上市公司的融资能力。企业规模扩张的融资渠道自然而然地落到了银行信贷融资的肩上。其结果是企业规模的扩张伴随着负债水平的上升。 　　（3）资产负债率过高且行业变化幅度小 　　我们一般认为公司保守的资产负债率应不大于50%，马苏里思（Masulis，1983）认为，公司的最优资本结构应该在23%～45%之间，而样本