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股指期货与ETF套利分析 　　摘 要：股指期货和ETF本质上都是基于股票指数的衍生工具，股指期货和ETF的价格变动之间存在较为紧密的联系，投资者可以运用股指期货和ETF之间的价格联系来构建套利策略，以提升投资业绩。本文通过对沪深300股指期货指数和上证50ETF的历史数据进行分析，发现两者都是非平稳时间序列数据，因而利用协整检验，发现两者具有长期均衡的协整关系，为套利交易提供理论基础。通过历史数据找出两者的回归关系，找出套利机会出现的条件和套利手段，为投资者投资提供建议。 　　关键词： 股指期货 协整 套利 　　 　　一、股指期货与ETF的套利的可行性分析 　　在构建期现套利时，沪深300指数由于包含的成分个股达300只，如果采用股票完全复制的方法来构建现货组合，由于停牌、流动性和成本等因素，要实现起来困难非常大。但是，ETF交易成本低、流动性好、跟踪误差小，是理想的现货组合替代品。利用ETF实施期现套利的基本思想是，当股指期货和ETF组合构成的现货出现大的偏离时，如果在考虑套利成本的情形下仍然存在一定的折价或溢价，则可以通过买入价值较低的ETF组合/股指期货合约同时卖出价值较高的股指期货合约/ETF组合获取无风险利润。 　　我们用量化模型的形式，给出了套利成本的数学表达式。在此基础上，推导出期现比和无套利区间：当期现比小于无套利区间下限时，存在反向套利机会，可以买入股指期货并卖空ETF组合；当期现比大于无套利区间上限时，存在正向套利机会，可以买入ETF组合并卖空股指期货。在设计了利用ETF组合和股指期货进行期现套利的操作流程之后，我们给出了较优的ETF指数来拟合沪深300指数，股指期货首个标的是沪深300指数。如果未来市场推出了沪深300ETF，这样沪深300指数就可以同时拥有直接标价的现货价格和期货价格，当两个价格出现较大偏离时，就产生了套利机会。从目前流通的样本股来看，上证50指数样本股全部是沪深300指数样本股。从调整后的流通市值看，上证50指数调整后的流通市值占沪深300指数比例高达68.7%。那么我们用股指期货合约模拟沪深300指数，用上证50ETF模拟沪深300ETF进行套利。 　　二、构建股指期货与ETF的套利模型 　　我们取2010年10月8日到2010年11月8日沪深300指数股指期货和上证50指数的收盘价进行相关性检验。 　　X: 沪深300指数股指期货；Y: 上证50指数 　　沪深300指数股指期货和上证50指数的收盘价 　　我们通过对上证50ETF和沪深300指数股指期货的历史数据进行协整分析，得出时间序列数据平稳化后的两者回归关系，即: 　　lnyt是沪深300指数股指期货相应的对数调整数据， lnxt是上证50ETF相应的对数调整数据。本文研究中，已经将上证50ETF和沪深300指数股指期货的关系确定。因此，套利者可以直接利用该关系对上证50ETF和沪深300指数股指期货的相对市场价格进行判断。如果在该关系基础上判断出两者的相对价差大于套利成本，那么套利者可以直接交易进行套利，而不再像传统股指期货期现套利一样对股指期货理论价格进行计算，再跟市场价格比较。 　　三、套利的步骤 　　（一）由上证50ETF的市场价格计算lnyt，推算出沪深300指数股指期货的对数lnx`t。如果lnx`t高于同时期沪深300指数股指期货的对数lnx`t，此时沪深300股指期货的价格就被低估了，这时可以买入股指期货，卖出上证50ETF进行套利。待套利机会消失后，反向对冲获得无风险收益。 　　（二）由上证50ETF的市场价格计算lnyt，对数推算出沪深300指数股指期货的对数lnxt低于同时期沪深300指数股指期货的对数lnx`t，此时沪深300股指期货的价格就被高估了，这时投资者可以买入股指期货，卖出上证50ETF进行套利。待套利机会消失后，反向对冲获得无风险收益。 　　四、实例分析 　　以2010年10月11日一手上证50ETF的价格是2066元。我们假如使用和股指期货同样的资金配比做上证50ETF，就可以卖出140490/2066=68手。 　　这样，1000万资金满仓操作不计手续费的话，可以买入30手股指期货，放空2040手上证50ETF。 　　股指期货开仓价格：3122*300*15%*30=4214700 　　上证50ETF开仓价格：2066*68*30=4214640 　　如到2010年11月1日平仓，我们平仓后的资产为： 　　股指期货平仓价格：3472*300*15%*30=4687200 　　上证50ETF平仓价格：2238**68*30=4565520 　　在15个交易日我们的套利收益率为1.2162%，虽然收益率不是很高，可能没达到中小投资者的预期收益