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货币政策操作、流动性过剩和资产泡沫风险管理 国务院发展研究中心金融研究所 范建军 如果从货币政策的传导机制必须是市场机制这个标准来看，我国中央银行真正意义的货币政策操作起始于1998年，因为从这一年开始人民银行基本上取消了商业银行的信贷额度计划，开始实行资产负债比例管理。由此可见，中央银行自行制定和实施货币政策的时间并不是很长。 在1998－2002的大约5年时间内，央行货币政策操作的主要内容就是反通货紧缩。我国之所以在这一时期存在比较严重的通货紧缩现象，事后看来主要有几个方面的原因： （一）、自1995年3月18日实施了《中华人民共和国中国人民银行法》，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外关于中国人民银行分行再贷款管理若干规定的通知1994年，我国通过外汇占款渠道投放的货币占当年基础货币投放量的55.5%，并且此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持在较高的水平上 （四）由于1994年国家组建了三大政策银行，将政策性贷款业务从商业银行剥离，开发性金融债的发行逐年增多，而开发性政策贷款大幅减少，央行发放的再贷款数量逐年萎缩，特别是1997年亚洲金融危机爆发后，央行再贷款的数量急剧下降。到1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，几乎不需要增加政策性再贷款，当年央行再贷款净减少1000亿元，1999年净减少300亿元。 正是由于外汇占款和央行再贷款在1997－2001的大约五年时间内保持双低，导致基础货币发行严重不足（见图2），加上商业银行因受制于资本金不足和降低不良资产的双重压力，“惜贷”现象明显，从而造成我国在这一时期流动性紧缺，整个经济陷入了比较严重的通货紧缩时期。 为应对通货紧缩，央行在这一时期主要采取了以下有效的货币政策措施：（1）两次下调法定存款准备金率。央行分别于1998年3月21日1999年11月21日，从13%下调至8%由8%下调至6%。 另外，在1998年亚洲金融危机之后，央行取消了对银行信贷额度的计划管理，开始严格按照1995年颁布的《商业银行法》对银行实行资产负债比例管理和资本充足率8％的下限管理，同时，解决四大国有商业银行巨额不良资产问题成为商业银行改革的中心，因此，在这一时期，商业银行（尤其是四大国有商业银行）存在普遍的“惜贷”现象，这导致商业银行的“货币创造”功能部分失效，货币乘数降低。在这样的情况下，央行即使是通过公开市场业务操作向银行间市场投放了增量的基础货币，但由于商业银行的信用创造功能部分实效，这些货币政策操作也无法实现货币供应量的有效增加。需要特别指出的是，由于央行在这一时期具体的公开市场业务操作是对国债在银行间市场进行逆回购，因此，基础货币投放的对象是银行，而不是经济实体，这和2001年之后央行通过外汇占款投放基础货币所造成的信用扩张效果是非常不同的。在商业银行因资本充足率限制和不良资产规模过大等原因普遍存在“惜贷”现象的情况下，向商业银行投放基础货币在很大程度上是在增加他们在央行的超额准备，而不是转化为对经济实体的货币供应。相反，央行2001年后通过外汇占款的增加而投放的基础货币的信用扩张效果就完全不同，因为央行通过这种方式投放基础货币的对象是外向型经济实体，它可直接导致经济中货币供应量的增加。 如果说央行在2001年之前的五年时间内货币政策操作的主要内容是反流动性紧缩的话，那么央行在2001之后5年货币政策操作的主要内容就是反流动性过剩。造成这5年流动性过剩的主要原因就是因外贸和资本项下“双高顺差”导致的外汇占款的大量增加。 2001年之后，由于世界经济的复苏和中国正式加入WTO，更主要的是对人民币将升值的预期（加入WTO之后，中国对外贸易额占世界贸易总额的比例将大幅增加），中国外汇储备开始大幅增加。首先是资本和金融项目顺差自2001年起就开始大幅反弹（在中国加入WTO后人民币必将升值的预期刺激下，大量国际资本回流国内），2001年资本和金融项下顺差由2000年的19.22亿美元低点（仅比亚洲金融危机全面爆发后的1998年略好一点，当年资本和金融项下逆差63.21亿美元）大幅反弹到347.75亿美元。其次是经常项目顺差自2002起开始触底反弹（2001年经常项目顺差跌至自1997年亚洲金融危机以来的最低点174亿美元）；2001年外汇储备增幅达到28％，此后外汇储备一直保持30％以上的增长，在外汇储备增长最快的2004年，外汇储备的年增幅达到创记录的51％，2005年下降到34％，2006年30％，估计2007年外汇储备的增幅也将保持在30％左右的水平。可