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“政策局部放松”是支撑市场一个期权 　　社会资金全面紧张的局面预示着风险，也预示着一定的机会。因为只有全面地资金紧张甚至恐慌才能触发政策出现超预期的放松，哪怕只是局部放松。而这种预期是支撑股市的最主要的力量。但是，这一预期仍只是期权，如果在未来数周内无法兑现，市场就将失去支撑。因此，我们维持“七上八下反弹”的观点。 　　 　　中央政治局工作会议精神显示，政策进入“观察期和微调期”的可能性较大受制于国内资金面再度紧张。从22日举行中央政治局工作会议上看，政府在提出坚持原有的稳健货币政策和积极财政政策以外，仍把稳定物价作为下半年宏观调控的首要任务，显示大的宏观政策不会出现太大的变化。但是，与此同时，我们也注意到，在胡锦涛总书记的讲话中提到的下半年经济工作的6点意见中，第一点就包括了“增强政策的前瞻性、针对性、有效性，把握好宏观调控的方向、力度、节奏，保持经济平稳较快发展”的表述，而“继续稳定物价总水平”则是第二点。从这一表述方式来看，中央领导和政策制定者的确已经增大了“保增长”在政策目标中的比重和地位，显示政府对于经济放缓的情况已经逐渐加大了重视程度。而在政策实施要求的提法中，“前瞻性”被放到了第一位，而且这还是今年以来首次出现的表述。 　　我们认为，A股投资者将会对这一“前瞻性”的新提法加以深入的解读。所谓前瞻性，就是对未来一段时间内（下半年）的经济状况需要有一定预判性。那么我们可以对于几个政府和市场最为关心的经济数据进行一些预判。首先，从CPI水平看，由于翘尾因素的大幅下降，以及猪肉价格涨幅有望趋缓等因素，下半年CPI同比水平将有所回落基本可以定论，只是回落的幅度存在一定变数。其次，从经济增速看，由于去年下半年经济增速逐渐加快，而今年以来经济增速逐步回落，因此今年下半年经济同比增速也会继续回落。所以说，下半年通胀和经济增速双下降的趋势已经基本可以确定。在这样的情况下如果强调下半年政策的“前瞻性”，那么给予市场投资者的理解显然就是当前宏观政策很可能已经进入了“观察期”，甚至是“微调期”。 　???如果政策不变，市场流动性将继续恶化就本次中央政治局工作会议的精神来看，引发本轮A股反弹的一个原因，即预期政策进入观察期，可以说得到了一定程度的兑现。因此市场会进而期望和观察是否有更具体的政策微调的迹象出现。对于市场而言，这种期望当前对市场还是有一定支撑的。但是，当前对于市场不利的因素在于，正如我们在下半年策略报告中指出的：即便下半年货币政策不再进一步紧缩，我们预计下半年市场流动性仍将继续恶化。而流动性继续恶化的情况，已经表现得越来越明显。我们在6月末的A股策略周报就预测：尽管在度过6月末的季度末银行资金需求高峰后，市场资金利率有望有所回落，但是我们预期7月份的市场利率不会像上半年春节后或者二季度初时那样快速回落，而是稳定在4~5%左右的水平。事实与我们的预期相差无几，以7天回购利率为例：整个7月份至今，仅有一个交易日7天回购利率低于4%，而随着月末的临近，7天回购利率再度飙升至了5%以上。这显示当前市场资金流动性紧张的情况已经逐渐变得常态化，因此对于实体经济和资本市场资金的压力来看，较之此前的仅春节和季度末紧张的局面更为严重。 　　我们在上半年2季度的A股策略报告中，就对下半年的社会资金流动性状况做出过分析，目前看，这一分析的观点和结论仍继续适用。由于下半年央票到期额大幅减少，而只要美联储不推出新一轮量化宽松政策，外汇占款增速也将回落，因此基础货币增速将从上半年接近30%左右的高增速开始明显回落。而另一方面，上半年连续多次上调存款准备金率对于货币乘数的打击作用在下半年仍将继续发挥作用。所以，与上半年大量央票到期导致资金净投放以及外汇占款高增长能够大部分对冲信贷控制和存款准备金率连续上调的作用不同，下半年会真正出现基础货币增速和货币乘数同时向下的“双杀”。而这种情况，恰恰可能产生温总理前期谈话中所提到的对于“由于货币政策滞后效应，导致政策叠加作用对经济造成波动”的担心。 　　而从当前的情况看，这一流动性紧张的影响，已经逐渐从中小企业贷款难的最初影响，逐渐向地方政府及其所属融资平台资金链紧张转化，并且这一状况已经通过地方城投债的大跌和发行受阻极快地向更多的信用债、金融债乃至国债蔓延。从当前的经济状况看，债券发行今年以来已经成为了一种重要的社会融资方式，据统计，今年以来，我国共计发行除央票以外的其它债券共计3.57万亿元，相比去年同期增加37%。其中，占比最大的是金融债，发行量达1.43万亿元。从总量看，目前我国的债券存量总额达到20.2万亿元，存量超过万亿元以上的主要品种为金融债6.71万亿元、国债6.24万亿元、央票2.33万亿元、中期票据1.67万亿元和企业债1.61万亿元。而地方政府债余额仅4493亿元，占债券总额仅2