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上市公司公司价值与公司投资对其关系重新检验 　　摘 要:传统对公司价值与公司投资关系的研究,均假设公司价值是投资的一次函数。通过建立模型,证实了公司价值是投资的三次函数。对于中国上市公司来说,当投资水平小于14.2%时,公司价值随着投资水平的增加而增加;当投资水平在14.2%~69.31%之间时,公司价值随着投资水平的增加而减少,公司投资处于过度水平;当投资水平超过69.31%时,公司价值随着投资水平的增加而增加。另外,对过度投资进行进一步实证分析,结果表明,投资资源的存在是处于过度投资区间公司的经理从事过度投资的直接原因。 　　关键词:公司价值;公司投资;实证研究 　　中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1001-6260(2009)06-0125-06 　　 　　在完美的Miller和Modigliani(1958)世界里,公司的资本结构与公司价值是无关的。然而,现实世界的一些因素,如交易成本、税收等,使得公司的资本结构与公司价值相关。实际上,很多公司财务行为,如股利分配、资本结构决定等是与公司的价值相关的。公司的投资行为也是与公司价值相关的。Cho(1998)在总结前人研究的基础上,从公司所有权结构出发,也对公司价值与公司投资关系进行了研究。其结论是,公司所有权影响公司投资,公司投资又影响公司价值。然而,自Cho以后,对于公司价值与公司投资的研究到这里似乎停止了。学者对于公司价值的探讨转移到法律保护、公司治理等对公司价值影响的方面来,如La Porta 等(2002)发现,一个国家对中小股东保护程度越高,该国家公司的价值也就越高。Dahya等(2008)研究发现,独立董事能够促进公司价值的提高,尤其对那些股东权利法律保护差的国家来说。本文认为,公司投资对公司价值的影响是非线性的。不同的投资水平对公司价值的影响是不同的,资本投资既可能会增加公司的价值,也可能会对公司价值产生损害。 　　 　　一、理论分析及假设提出 　　 　　新古典投资理论告诉我们,公司投资只与公司的投资机会相关。在不存在代理问题时,公司投资水平取决于公司投资项目的利润率。然而,现实中所有权与控制权的分离,导致代理问题是不可避免的。Jensen(1986)认为,经理人控制的企业一般具有过度投资的特征,这是因为经理能够从??制更多资源中获取更大的个人利益。这种投资规模追求替代投资效率追求的行为被称为“经理帝国主义”(Empire-Building)。因此,基于两权(所有权与控制权)分离的现代企业,由于新增投资对经理存在着私人收益,即使新增投资NPV为负,企业也会接受此类的投资项目。Jensen对石油行业的过度投资研究表明:有自由现金流的企业经理有过度投资的倾向,经理的过度投资行为危害公司的价值。Amihud等(1981)则认为,公司投资项目是公司经理规避风险的一个手段。他们认为,公司经理实际上是厌恶风险的。为了减少企业破产风险,他们偏好企业投资项目越多越好,希望通过不同行业的投资项目来平滑公司的总利润,规避行业风险和失业风险。因此,公司经理会通过多元化投资建立企业帝国,即使负的净现值项目也会被经理接受。这种对公司投资项目的追求代替了对公司价值最大化的追求,损害了公司的价值。 　　Jensen和Meckling早在1976年就提出,管理者持股能够提高公司经理与股东的利益一致程度,管理者持股比例的提高,可以促进经理与股东的利益趋同效应的提高。然而,管理者持股也会导致公司经理的防御行为的发生。公司经理对公司控制权的增大,使得公司经理从事破坏公司价值行为而不用担心被解雇的威胁,随着公司经理持股比例的提高,公司价值由于管理者防御效应存在会出现下降。Morck等(1988)认为,公司价值与经理股权之间呈非单调的关系。这种非单调的关系就是利益趋同效应和防御效应共同作用的结果。当经理持股比例较低时,利益趋同效应比防御效应大,股权比例的提高能够提高公司的价值;当经理持股比例处于较高水平时,管理者防御的负效应要比利益趋同正效应大,股权比例的提高,对公司价值产生损害;当经理所有权继续升高时,利益趋同效应也越来越大,其对公司价值的正面影响越来越大,这时,经理股权的提高能够提高公司的价值。他们的实证结论是两者呈非单调线性关系,当经理股权低于5%时,公司价值随股权增加而增加;当经理股权介于5%到25%之间时,公司价值随股权的增加而减少;当股权大于25%时,公司价值随股权增加而增加。 　　对于公司价值与公司股权结构的这种非单调关系,Cho(1998)认为,这种关系是一种间接关系。公司的股权结构首先影响的是公司经理的运营行为,包括公司的财务行为,如投资、筹资等,然后是公司的运营行为对公司价值产生影响。公司的资本投资充当了股权对公司价值发挥作用的一个工具