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上市公司债务融资与公司价值实证研究 　　摘 要:利用中国所有A股上市公司1998-2005年的数据,检验上市公司债务融资与公司价值的关系,发现上市公司债务融资净额占总资产的2.27%;资产负债率在30%-60%之间的上市公司的负债融资有利于增加公司的市场价值,资产负债率小或者大的公司这种效应不显著;同时债务融资对传递公司的业绩具有很强的信号作用,公司价值越高的公司,未来进行债务融资的可能性越大#65377; 　　关键词:负债融资;公司治理;公司价值 　　中图分类号:F803.45文献标识码:A文章编号:1006-3544(2007)05-0038-03 　　 　　一、引言 　　 　　根据最早的有关资本结构和企业价值的研究，即“MM无关定理”：无税情况下，在完美的市场中，由于无套利因素的存在，资本结构与企业价值无关 [1] 。直观看来，该理论建立了负债水平和企业价值之间的最简洁的联系，但是它忽视了价值创造的形成和决策过程，使得企业内部的授权状况和决策过程成为一个“黑箱”。莫迪哥莱尼和米勒虽然开创了资本结构研究的先河， 但是“MM无关定理”是在一系列严格的假设条件下提出的，例如，没有公司和个人所得税、没有破产风险、没有代理成本等等。随着委托代理理论、契约理论、信息经济学和产权理论的提出， 很多学者开始从多种角度重新审视企业的最优负债水平。 随着原有的“MM无关定理”中假设条件的松弛，负债在向经理人员提供激励和约束、向外部投资者传递信息和决定控制权安排等方面均有特殊功能，进而对企业价值产生影响，而这些内容恰恰是公司治理致力解决的问题 [2] 。公司的负债水平可以和公司治理有机地联系在一起，资本结构可以通过影响公司治理结构进一步影响企业价值。公司治理打开了围绕着负债水平和企业价值之间的“黑箱”，具体描述了价值最大化的形成和决策过程。 　　 　　二、负债融资在公司治理中的作用 　　 　　传统的金融理论将负债视为股权的一种可替代的融资工具。事实上，不同融资方式的选择对企业相关主体的行为和利益均会产生影响， 并影响权力在各利益主体之间的分配。从本质上讲，不同融资方式的选择就是不同治理机制的选择，负债融资的治理功??不容忽视。 　　（一）负债融资对股东和经理人员的激励和约束 　　经理人员有追求额外消费的积极性，这将给企业带来价值损失，即“代理成本”。而负债融资将通过增加经理人员的相对持股份额激励经理人员努力工作， 进而降低代理成本。此外，和股权融资相比，债权人的权利受到债务契约的明确保护。当企业违反契约或资不抵债时，债权人通过处理抵押资产和迫使企业破产等制约性方式行使权力，这将对公司经理人员产生一种强制性约束。 经理人员必须考虑债务到期时，公司是否有足够的现金或其他可变现资产，否则就会面临诉讼或破产。Jensenm和Meckling认为， 随着财务杠杆比率的增加，将减少经理人员所控制的自由现金流量，进而抑制经理人员的过度投资行为 [3] 。 　　（二）负债融资的破产机制 　　破产是在市场经济条件下对经理人员的最大惩罚。根据金融契约理论，企业正常经营的情况下，债权人并不拥有企业的剩余索取权和剩余控制权。当破产时，债权人将介入企业的经营并进一步获得剩余索取权和剩余控制权。所以由于负债的存在而引发的破产使控制权从股东转移给债权人成为可能。而公司治理结构就是关于企业剩余索取权和剩余控制权如何分配的制度安排。所以，从一定意义上而言，选择不同的负债水平就意味着选择不同的治理结构权的配置。 　　（三）负债融资的信号传递功能 　　当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。融资方式的选择就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。Ross认为，由于破产概率和企业的质量负相关， 和负债水平正相关，相同的负债水平对于质量不同的企业而言破产概率不同，优良的企业破产概率低，质量差的企业破产概率高 [4] 。迈耶斯和麦吉勒夫认为， 负债水平可以传递出有关企业价值的信息。当企业价值被低估时，现有股东因为担心利益流向新股东而偏向采用负债融资，举债可以被看作一个积极的信号。 　　我国的上市公司与投资者之间存在较严重的信息不对称。投资者往往对公司的情况不很了解，如果上市公司采取股权融资，投资者很难分清公司是真有好的投资项目还是只为了圈钱，当投资者缺少公司信息时，公司采用股权融资可能会因为投资者对公司的不信任而失败。而投资者对公司发行债券往往持有肯定的态度，所以债务融资可以减少这种信息不对称，发挥传递公司内部信息的作用 [5] 。 　　 　　三、债务融资与公司价值的实证研究 　　 　　（一