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中国上市公司配股认购不足理论与实证分析 　　摘 要：配股作为中国上市公司最主要的再融资方式，实际融资效率并不高，配股认购不足。这极大地阻碍了企业的发展，并加大了承销商风险。研究结果表明，配股认购比例与配股价格负相关，与配股期市场平均收益率正相关，与公司配股当期的业绩关系不明显。在此基础上的进一步研究还发现，配股认购比例还与配股期进行配股融资的公司资产规模负相关，与配股期进行配股融资的公司数量正相关。 　　关键词：配股；认购比例；理论模型；实证研究 　　中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1005―0892(2006)09-0048―05 　　 　　一、研究背景 　　 　　从1991年开始到2003年，我国A股市场通过配股方式的融资金额占总融资金额的比例达33％。这说明配股融资是上市公司通过股权再融资(SeasonedEquity Offerings，SEOs)来获得公司所需资金的重要渠道，并为越来越多???公司所采用。根据CSMAR统计数据显示，近10年来中国沪深两市共进行了923次配股融资，其中沪市520次、深市403次。 　　虽然越来越多的公司选择配股融资，但是，上市公司的配股认购比例并不高。通过计算上市公司实际配售股数与应配售股数之比，笔者发现平均认购率为64％，其中有近112的公司配股认购比例未达到50％。由于上市公司配股认购严重不足，必然导致公司融资成本加大，从而影响到公司的发展。同时，对于承销商而言，承销配股所带来的包销风险也同样加大。 　　有关股权再融资(SEO)问题，国外学者已做了大量的研究。大部分关于SEO的研究主要集中在三个方面：(1)有关SEO之前后股票价格变动的研究，主要是通过事件研究法(event study)来考察股票价格受信息影响的变化情况。VCongsheng Wu(2001)通过比较股票发行折价率，发现在SEO前后股票价格呈U形。(2)有关SEO之后上市公司股票收益变化的研究，国外学者认为上市公司SEO之后股票收益与基准收益的比较是下降的。(3)研究SEO之后公司股票收益下降的原因。Fama(1998)认为，统计结果与所采用的指标计算方法有关；Loughran and Ritter(1995)、Spiessand Affleck(1995) 则提出“乐观预期假说”(optimistic expectations hypothesis)，认为由于股东对公司未来乐观预期的改变，导致公司长期业绩的下滑；Srinivasan Rangan(1998)研究认为，公司存在利润操作行为并导致股东对公司失去信心。 　　国内已有学者开始了对SEO的研究。李康、杨兴君、杨雄(2003)对配股和增发过程中的相关者利益研究发现，配股比增发更有利于各方利益的均衡；同时还发现配股折扣率与流通股股东的超额收益率存在正相关关系；阎达五、耿建新、刘文鹏(2001)对上市公司配股的价格、股权变动等问题进行了实证研究。 　　纵观国内外研究，我们发现当前的研究还没有深入涉及上市公司配股认购比例情况及影响因素等相关问题。这主要是因为：其一，由于国外健全的市场体系使得配股认购不足的现象少有发生；其二，实证研究所需要的数据欠缺也阻碍了研究的开展。 　　随后我们首先提出理论模型，并在模型的基础上提出研究假设；第三部分介绍方法论并进行数据分析；第四部分进一步考察影响配股认购比例的因素；最后一部分提出结论及建议并指出进一步的研究方向。 　　 　　二、理论模型 　　 　　这里基于博弈论来构建本研究的模型。假设其中有两个博弈方：上市公司C和股东S。 　　假设上市公司可以决定的因素有公司业绩e，以及配股价格h。上市公司的配股认购情况取决于公司股东在面对配股时的投资决策。这里假定股东是理性的且追求投资收益最大化，那么股东S就要运用所拥有的关于公司业绩e、配股价格h，以及当前的市场行情p 　　 　　 方差膨胀因子(VIP)来检验多重共线性。一般认为，如果解释变量最大的vif10，或者mean vif1，就要怀疑存在多重共线性。通过计算vif值并结合表2的相关性分析，可以认为模型中不存在明显的共线性问题。 　　3．样本的数据离散性检验 　　对模型3，我们还计算了度量outliner的cook’sd检验指标。统计结果显示，以回归模型3计算的cook’sd平均值为0．0014，最大值为0．04。一般统计规则的要求是，如果d4／n，就要怀疑是离散点。这里我们选择cook’s d小于0．01的数据对模型3重新进行回归，结果显示在表2模型(4)中。统计结果显示，ratio与PGprice仍在1％水平上显著负相关，而与Mereturn的系数显著性水平达到5％，这进一步支持了我们的假设2。 　　 　　四、