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中国股市周期划分与实证分析1991-2004 　　摘要：基于BB“转折点确认程序”分析方法，我国股票市场的牛市和熊市周期为两个界线分明以及有持续性的阶段，这有助于提高对稳定的股票市场周期的理解及今后的研究。而由BB方法检测出的牛市和熊市转折点的应用，能给投资者带来一定的实用价值。 　　关 键 词：股票市场；周期；牛市；熊市；转折点 　　中图分类号：Ｆ830．91 文献标识码：Ａ 文章编号：１００５－０８９２(２００6)10－０047－０6 　　 　　一、引言 　　 　　一个完整的股票市场周期包括牛市和熊市两个阶段。如何辨识和划分股市周期中的牛市和熊市阶段，一直是金融理论界和实务界感兴趣的问题。由于研究股市周期的理论以及辨识牛市、熊市的方法多种多样，因此，对同一股票市场周期的划分，尤其是对牛市和熊市转折点的确认，往往是仁者见仁，智者见智，很难得到一致的结论。以中国股票市场为例，笔者所见到的文献中，仅对1996-2003年这段时间中国股市牛、熊市周期的划分就有六种之多(孟卫东，2000；侯勇健，2004；梁冰，2004；陆蓉，2004；唐湘晋，2004)。[1-5]更重要的是，在这六种方法中，采用其中某一种方法，然后把它应用于同样的数据上，不同的研究人员可以得出不同的结果。这就产生了一个问题，是否有一种比较科学及客观的分析方法适用于股市牛、熊市的划分，且能得到一致的结果？本文试图对此作出分析和回答。 　　对股市周期划分方法的研究源于商业周期划分的研究。最著名的商业周期划分是美国经济研究所（NBER）的经济指数分析法，这种方法是通过分析大量的各种经济指数来最终确定商业周期的划分。但这种划分方法存在一些局限性。第一，方法本身缺少充分的统计基础（Stock和Watson，1998）；[6]第二，商业周期的划分取决于少数人的评估，容易受研究人员主观偏差的影响；第三，商业周期划分的研究人员需要对经济发展的历史和现状有全面的了解和深入的研究。鉴于此，NBER的Bry 和 Boschan（1971）（以下简称BB）发展和应用了一个更为科学与客观的商业周期划分方法，[7]解决了以上存在的问题。它的最大优点在于，研究人员并不需要对经济发展的历史和现状有充分的了解。它简单实用，而且任何人使用这种划分方法，然后应用在同样的数据上，都能得到同样的结果。BB方法产生后，被大量地应用于经济学领域的研究中。如计量经济学权威Pagan和他的助手Sossounov（2003）采用稍加修改后的BB方法，对美国、英国和澳大利亚的股票市场进行了牛市和熊市划分。由于方法的科学性更强，受到学术界的广泛关注。[8]此后，BB方法被逐渐应用于金融学研究领域。 　　本文采用基于商业周期划分方法发展起来的BB“转折点确认程序”分析方法，来客观地测定中国股票市场的牛市和熊市，找出牛、熊市的起点和终点。本文的贡献在于应用科学的方法对1991-2004年中国股票市场牛市和熊市周期的划分进行了深入的研究，通过客观的数据分析及检验，揭示了中国股票市场牛市和熊市的重要特征；研究结果提供了诸多有价值的结论，有助于对股票市场周期行为经济解释的研究，也有助于加深对稳定的股票市场周期的理解。本文的分析还指出，一些早期的预警信号对投资者把握交易时机具有重要性。 　　 　　二、文献回顾 　　 　　关于股票市场周期的理论研究，最早的代表性文献主要有汉米尔顿总结整理出版的《股票市场的晴雨表》（1922），以及艾略特于20世纪40年代中期出版的《波动原理》与《自然法则》；前者被称为“道氏理论”，后者被称为“波浪理论”。而专门讨论股票市场周期测定方法的文献见诸于上世纪40年代，最早源于伯恩斯和米切尔（1946）合著的《经济周期的计量》一书。该书提出了将一个从波峰到波峰或从波谷到波谷的完整的经济周期分成九个标准阶段的技术方法，同时还提出了通过分析价格指数变化来确定经济周期转折点的分析方法。所有这些思路和方法，对股票市场周期的分析以及牛、熊市转折点的确认，都有很好的借鉴作用。 　　Bry和Boschan (1971)设计出一种能够复制、并被广泛接受的NBER商业周期测定方法，且在NBER的定性规则下，发展出一套定量的、客观的数据分析方法。[7]这种方法基于以下对商业周期的限定：周期的峰点（谷点）指在股票价格波动图中，比前后5个月的价格点都高（低）的点。每一个峰点到谷点或谷点到峰点都称为一个单向运行周期。单向运行周期的持续时间不低于5个月。这是因为，如果低于5个月，从经济学的角度来说是无意义的。每一个周期从波峰（谷）到波谷（峰）再回到波峰（谷），称为一个完整的循环周期，它的时间间隔不能低于15个月。 　　由于缺少对股票市场牛市和熊市转折点的共识，因此，设计一套能够被通用的股票市场转折点的