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中国股票市场买卖价差决定因素 　　摘要:买卖价差作为证券市场流动性的一个重要度量，一直以来都是市场微观结构领域研究的焦点。本文利用上证180成分股票的高频交易数据和股票特征数据，采用面板数据回归模型实证研究了买卖价差的决定因素。和传统的截面回归研究一样，我们发现中国股票市场的买卖价差与股票价格负相关，与收益标准差正相关，与交易额负相关，与公司市值负相关。但是，公司市值对买卖价差的影响程度相对较弱。此外，截面不变的因素对买卖价差的影响要强于时间不变因素的影响，如市场或行业的共同特征。 　　关键词:买卖价差面板数据股票特征固定效应 　　 　　在市场微观结构理论中，买卖价差一直是交易成本问题研究的核心，它反映了证券交易对价格的影响，进而反映市场的流动性状况。买卖价差越大，交易成本越高，市场流动性越差。Demsetz（1968）最早用买卖价差度量交易成本。此后，买卖价差的决定问题成为实证分析的核心，相关研究一般采用横截面回归，如Aitken和Frino（1996），David（1999）等。 　　Stoll（1985）总结了买卖价差决定因素的大量研究，指出买卖价差与公司交易特征之间的横截面关系很强，几乎不会随着时间发生变化。而且，除了股票价格水平外，主要有三种基本变量影响做市商的买卖价差，包括交易的活跃程度、风险和市场的竞争程度。由于中国股票市场是完全竞争的指令驱动市场，市场中做市商的缺失使得市场的竞争程度对买卖价差没有影响。Madhavan（2000）在对市场微观结构理论的综述中，说明买卖价差的决定因素一般包括股票的市场价值、股票价格、股票收益的标准差和交易量，这与Stoll（1985）的看法基本一致。 　　宁向东和齐险峰（2002）通过对沪深两个市场截面数据的比较，发现两个市场的相对价差基本相同，股票价格、交易活跃程度和价格波动是中国股票市场相对买卖价差的显著决定因素。霍红（2009）在对交易成本的各种估计进行相关分析时发现股票交易成本与股票特征相关。一个直接的问题是交易成本和哪些特征相关，以及这种相关关系的来源。对这些问题的深入研究不仅有助于监管机构提高市场的运行效率，完善市场交易机制，同时，对投资者认识市场微观结构，选择合适的投资策略也有积极的意义。本文在对买卖价差的影响因素及其根源进行分析的基础上，建立了关于买卖价差决定因素的模型，并利用面板数据实证分析了买卖价差的决定因素。 　　一、买卖价差决定的理论分析 　　证券交易成本一般可分成三个主要成分：指令处理成本、存货成本和逆选择成本。其中，前两者属于实际成本，后者属于信息成本。而且，这三种成本并不是互斥的，可能同时出现，也可能只有部分出现。但是，它们构成的总成本可以由买卖价差度量。市场微观结构理论中关于买卖价差形成原因的论述表明买卖价差与股票特征有关，而且买卖价差的来源不同，相应的影响因素也不相同。这里，我们基于市场微观结构理论，分析买卖的决定因素。 　　(一)股票价格 　　买卖价差的计算本质上有两种，绝对价差和相对价差。 　　绝对买卖价差直接与股票价格成比例。Demsetz（1968）认为如果每单位货币的买卖价差对于低价股和高价股是不同的，那么就会产生套利机会。这种推理与市场交易机制无关，同样适用于指令驱动市场。而且，这意味着用百分比价差来比较买卖价差的横截面差异更便利。 　　股票价格水平与相对买卖价差反向相关。Stoll（1985）指出由于最小报价单位的限制，低价股的买卖价差被人为地扩大了。另一方面，由于指令处理成本是固定不变的，对于高价股来说，投资者的指令处理成本会被分散到较高的交易值中。而买卖价差中包含了指令处理成本，这意味着较低的单位指令处理成本会导致较低的买卖价差预期。显然，这两种解释都说明相对价差与股票价格之间存在负向关系。 　　另外，Stoll (1978) 对买卖价差的分析还指出，存货水平通常不影响买卖价差的大小，但会影响买卖价差的位置。价格水平越高，买卖价差的位置也越高，则相对价差水平就越低。 　　(二)股票价格波动率 　　股票价格波动对买卖价差的影响可以追溯到存货成本（Stoll（1978）等）和逆选择成本（Copeland和Galai（1983），Easley和O’hara（1987）等）的理论研究中。 　　一方面，股票价格波动的风险越高，做市商持有股票存货的成本也就越高，会产生较高的买卖价差预期。另一方面，当股票价格波动较大时，知情交易者更有机会从信息较少的交易者那里获得利润。因此，流动性交易者需要更高的收益来补偿逆选择风险，而这种较高的收益通过交易者设定较大的买卖价差获得。 　　(三)交易活跃程度 　　Demsetz（1968）最早提出交易的活跃程度作为做市商市场中买卖价差的决定因素，Cohen等（1981）在