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中国股票泡沫实用检验法研究 　　摘要：本文试图建立一套简便、精确且实用的方法来测度中国股票泡沫的程度，并划分出股票市价的价值区间以便分清股票价值的结构。以最大理性价值为核心，本文选定公司自由现金流贴现模型作为主要研究模型，并完全从中国股票市场的特性出发建立了适用于中国市场的参数计算体系。利用本文得出的模型对样本进行计算后清楚地划分出零增长价值、预期增长价值和机会价值的区间，通过对上证指数的反计算抓住了2007年10月以来的泡沫过程。 　　关键词：股票泡沫；最大理性内在价值；公司自由现金流；机会价值 　　 　　导言 　　 　　股票投资的精髓在于投资上市公司的价值，这不仅是为了完善股票市场资源有效配置的功能，亦是保障股东的收益。2006年1月1日至2008年1月31日中国股市经历了其前所未有的牛市：上证综合指数在两年间扩大近3倍，中国股市总市值扩大11倍，此剧烈的膨胀不仅在中国证券交易历史上史无前例，即便在全球股票交易史上也极其罕见，能令我们联想到或是可以作为参照的是一幕幕股票泡沫的历史追溯。那么，是否能找到一种适合中国股票市场情况及简便实用的测度方法，来检验中国股票是否存在泡沫以及泡沫程度？ 　　借鉴国内外世界经济学界和金融界对股票泡沫较权威的解释，同时为研究简便实用的泡沫检验方法提供方便，本文所指的股票泡沫被定义为―股票价格偏离其最大理性内在价值的部分。 　　此外，当今理论界对股票泡沫采用最多的研究方法是通过严格的假设条件、烦琐的数学计算、较高的数理专业要求来测度或检验泡沫的存在，而这些方法普遍不具有明确的泡沫度量标准，因此无法被适用到高效即时的现实股票分析中，中国高速发展的股市更需要一套准确、简便、实用且较易接受的泡沫研究分析工具来阶段性地为中国的股市进行泡沫检验和预警。 　　 　　一、股票泡沫实用检验模型的建立 　　 　　股票最大理性内在价值是本文讨论的股票泡沫的核心，市场价格超出最大理性价值的部分则可被看做泡沫，因此，本文模型主要针对内在价值建立。此外，本文还试图对股价进行区间分离，即通过一种模型将股票价格分成几个区间，每个区间反映股价的不同特征，如公式（1）所示，一个上市公司的市场价格可以理解为其零增长价值、预期增长价值和机会价值的总和，其中零增长价值反映为在不对公司做任何未来预期时公司的权益价值，预期增长价值则加入了前段所说的极其理性的预期，这两者之和便组成最大理性内在价值，而剩下的机会价值则直接测度出泡沫的程度。 　　 　　 注：FCFF?0：期初的公司自由现金流（公式借鉴：周政著：《自由现金流价值评估方法在微利公司中的应用》，《金融与会计学学位论文汪氏范本》，上海三联书店2005年版，第139页） 　　其中，最大理性内在价值P?0=零增长价值P?b+预期增长价值Pz（2） 　　（一）估价模型的确立 　　目前，世界最常用的估价模型主要有两大类，一类是现金流贴现法（Present Value of Cash Flow， PVCF），另一类是相关的估价指标。由于本文致力于建立一套模型来清楚地划分价格的区间和上市公司的最大理性内在价值，相关的估价指标将不作重点考虑，理由是它们仅反映了价格和公司盈利能力的相对关系，适用于做同行业的比较，而不适用于作为对价值的绝对计算。 　　现金流贴现法可分为现金红利贴现模型（Dividend Discount Model， DDM）、股权自由现金流贴现模型（Present Value of Free Cash Flow to Equity，FCFE）、公司自由现金流贴现模型（Present Value of Free Cash Flow to the Firm，FCFF）。DDM只能关注公司的预期红利及其贴现率，而中国的上市公司长久以来发放红利比例少、制度不完善，故其无法准确计算上市公司价值的参数，从而误判上市公司的实际价值；FCFE不对企业的负债部分折现，对于我国的上市公司而言会高估权益价值，故两者都不能达到本文最大理性内在价值的要求。 　　FCFF是企业由于经营活动产生的自由现金流量，同FCFE相似，它也反映着公司在扣除资本性支出和维持企业发展的一切费用后的完全无负担的现金流，但不同的是FCFF的计算把债务和权益所能使用的自由现金流作了通盘的考虑，使公司的权益价值得以更准确的体现，从而确定其真实的股票价值。 　　由于公司自由现金流贴现模型考虑了一个公司所有的资本成本，并且反应一个会计粉饰和公司管理层难以掩盖或虚增的真实的用以维持公司发展、支付股东权益并偿还带息负债的自由现金流，因此它对公司价值的考察是更加全面和公正的。对于中国的上市公司而言，这一分析方法更值得推荐，除了因其财务杠杆比例高，需要对债务和权益都作价值贴现，还由于这一模型所得出的结果