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基于企业制度变迁视角投资者保护研究 　　摘要：从企业制度变迁视角探讨投资者保护的产生和演变有助于从根源上探索投资者保护的有效途径。本文以企业制度的发展变迁为脉络，从企业所有权结构，法律环境，以及资本市场发展方面分析了企业制度变迁过程中投资者保护的主要矛盾及其相应解决途径，为有效的投资者保护制度设计提供理论支撑。 　　关键词：投资者保护；企业制度；制度变迁 　　中图分类号：F276.6　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2010)08－0089－04 　　 　　一、引言 　　 　　自1998年LLSV首次提出投资者保护的概念框架以来，大量的相关研究围绕投资者保护的经济后果展开。鲜有文献探讨在制度变迁中，投资者保护问题的产生、变化以及相关制度设计在缓解这一问题中的关键作用。然而，问题的产生和解决问题的途径都离不开其根植的制度环境，从企业制度变迁过程中分析投资者保护问题的源起及演变，探索保护投资者利益的合理制度设计，无疑具有重要的经济意义。 　　实质上。投资者保护问题的产生根植于公司制度变迁中公司所有权和控制权分离所导致的投资者所有权不完整，并且这种所有权的分割随着企业制度的变化而变化，也因此导致了在不同企业制度下，投资者保护的关键方面并不相同。并且，由于企业契约理论用“剩余控制权”来定义公司所有权(Grossman和Hart，1986；Hart和Moore，1990)，并认为契约上的“剩余控制权”天然地归企业所有者所有，通过“剩余控制权”(主要通过投票权行使)所有者可以收回其投资收益。因此企业契约上的所有权结构安排是投资者保护问题的关键方面。另外，La Pona等(1998)认为，契约上设计的企业所有者获得投资收益的这种权力(pow-er)不是天然的，需要法律系统的保证，此时，各国法律制度体系就对投资者利益保护具有重要的意义。并且，Bede和Means(1932)认为尽管在现代公司中，投资者的利益可能被企业控制人侵害，事实上这种事情也经常发生，但他们仍然愿意投资的关键在于资本市场的发展。通过资本市场，投资者获得了“流动性”并预期能从中获得满意的投资回报。 　　因此，下文中我们首先分析了在企业制度变迁过程中，投资者保护问题的产生以及其随企业制度变化而发生的变化，以便明确在不同企业制度环境下投资者保护的关键方面；接下来分别从企业所有权结构、法律环境和资本市场三个影响投资者保护的主要方面分析保护投资者的关键问题和有效途径。 　　 　　二、企业制度变迁中的投资者保护问题 　　 　　投资者保护问题源起于企业制度的发展，古典经济学认为，在早期的古典企业’中，企业所有者既是企业的所有者又是企业财产的所有者，所有者对企业拥有权益的职能、权力的职能以及对企业行使权力的职能，企业所有者既承担着企业经营的风险又能获得企业经营的利益，对企业利润的追求，一方面吸引人们冒险将其财产投入企业：另一方面驱使人们尽其最大努力使企业盈利。既最大化了企业效率。也达到了社会资源的有效配置。因此，在早期的古典企业中投资者拥有完整的所有权，不存在所有权的分割，投资者有能力获得自己的投资收益，从而也不存在投资者保护问题。 　　但是，随着生产规模的扩大和专业分工的细化，19世纪以后的企业中。“对企业行使权力的职能”逐渐分离出来，由另外的集团――受雇的经营者执行。而随着经济的集中和股权的分散，在现代公司制中，“对企业拥有权力的职能”也从所有权职能中分离出来，公司中的所有者在公司中仅拥有一系列合法的、实际的利益，公司的控制者则对企业拥有法律和实际权力。在这种控制权和所有权分离的现代企业制度下。由于公司中所有权的不完整，财产的传统逻辑和利润的传统逻辑失去其功能，所有者失去对公司的控制能力，相对控制人而言处于劣势地位。此时。如果控制者的目的是个人收益的话，所有者与控制者的利益就会存在极大的对立。而控制人则可能利用其控制权进行自利主义行为，损害所有者的利益，最终影响社会财富的增加。因此，保护投资者的利益，尤其是中小股东的利益就显得颇为重要。 　　显然。企业制度演变过程中，控制权和所有权分离所导致的投资者所有权不完整是投资者保护问题产生的根源，并且，企业控制权和所有权分离程度不同的企业制度条件下，存在利益冲突的主要集团也不相同。从而导致保护投资者利益，使企业经营有效的制度设计也不尽相同。此时，由于控制权和所有权分离的程度主要体现在企业契约上不同的所有权结构安排，因此所有权结构的不同安排既反映了不同企业制度下投资者保护的关键问题，又是保护投资者利益的有效途径，无疑是投资者保护的核心。 　　 　　三、企业所有权结构对投资者保护的影响 　　 　　由于所有权结构影响企业的契约构成，致使不同的所有权结构下。企业中存在利益冲突的对立方并不相同，投资者