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基于牛市和熊市不同周期股票市场动量效应研究 　　摘 要：在参考国外研究方法的基础上，以周作为检验周期，将1997早6月至2001年6月的股市作为牛市，2001年6月至2005年6月的股市作为熊市，然后分别检验股市在这两个不同时期的动量效应。研究发现，赢家组合在牛市中存在着正的动量效应，输家组合在熊市中存在着负的动量效应。而牛市中的输家组合和熊市中的赢家组合都存在着价格的反转。 　　关键词：动量效应；价格反转；赢家组合；输家组合；超额收益 　　中图分类号：F830．91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2006)05-0040 05 　　 　　一、引 言 　　 　　从上世纪80年代至今的大量研究表明：股票的价格及收益存在着某种可预测的模式，现在的价格和过去的价格、现在的收益和过去的收益之间并不是完全独立的，它们之间存在着某种关联。在这些研究当中，发现的最为显著的两个现象是短期的价格动量现象和长期的价格反转现象。本文主要研究股票在短期内的价格动量效应。 　　动量效应(momentum effect)也常常被译成惯性效应，它一般指的是在过去较短时间内收益率较高的股票在未来的一段较短的时间内收益仍然会相对比较高，反之亦然。被公认首次发现并系统论证了动量效应的是Jegadeesh和Titman。他们利用美国股市在1965～1999年的每月收益数据，采用重叠采样的方法(overlapping method)，根据股票在过去3个月、6个月、9个月、12个月(这段时间被称为形成期)的超额收益进行排序，然后分别取超额收益最高的10％的股票形成赢家组合，取超额收益最低的10％的股票形成输家组合。买进赢家组合的同时卖出输家组合以形成一个新的资产组合，并将这个新的组合再分别持有3个月、6个月、9个月和12个月(这段时间称为持有期)。由于存在着4种形成期和4种持有期，因此形成了4乘4，共16种投资组合策略。研究结果表明：所有的投资组合策略都取得了正的超额收益，而且除了形成期和持有期都为3个月的投资组合之外，其它的投资组合都在统计上显著。Rouwenhorst(1998)以12个欧洲国家在1980～1995年的股市作为研究对象，发现分散投资下的赢家组合比输家组合平均每个月都要多获得1％的收益。这种超额回报存在于所研究的全部12个国家当中并且能够持续一年左右的时间，此外，采用动量策略的赢利水平与公司规模呈现出了负相关的关系。Grinblatt，Titman和Wermers(1995)通过研究1975～1984年155家共同基金的投资策略发现：77％的共同基金为动量投资者，他们购买过去的赢家组合，但没有出售过去的输家组合，而且采用动量投资策略的基金平均收益要显著地高于其他的不采用动量策略的基金平均收益。 　　近些年来，国内也开始有一些学者对中国股市是否存在着动量效应进行了检验。王永宏、赵学军(2001)选取深沪两市1993年以前上市的所有A股作为观测对象，分别以1、3、6、9、12个月作为形成期和排序期，采用非重叠的检验方法对我国股市是否存在着动量效应进行了研究，发现无论是赢家组合还是输家组合都没有表现出相应的收益惯性而表现出一定程度的收益反转，而且大多数统计量显著性不高。周琳杰(2002)选择深沪两市1995～2000年的股票交易数据，采用重叠检验的方法考察了中国股市动量策略的赢利情况。研究发现，在卖空机制存在的假定条件下，动量策略组合的形成和持有期限与其收益呈负相关的关系，其中期限为一个月的动量策略的超额收益好于其他期限的策略。另外，股票组成比例的不同也在一定程度上影响了动量策略的收益。朱战宇、吴冲锋等(2003，2005)采用重叠抽样的方法，分别考察了日、周、月周期下价格动量策略的赢利特征。结果发现：在形成期和持有期为1～5个交易日时，中国股市存在着统计显著的日度反向利润。在形成期和持有期分别为1～4周时，存在着显著的动量利润。而当形成期和持有期扩展到1个月、3个月、6个月、9个月和12个月时，则并不存在显著的动量效应，相反，有些组合的收益率还为负值。 　　本文在以下方面对国内的研究作进一步的拓展：第一，在不同的市场环境下，投资者的心理预期存在着较大的差异，这些差异直接导致其投资行为选择的异化。因此，本文将中国股票市场的时间区间分为牛市和熊市来分别考察股市的动量效应。第二，1994～1999年间，沪市A股的年换手率最高为787％，最低为355％，投资者的平均持股期限不超过三个半月。而同期美国纽约交易所的年换手率最高为75％，最低为53％，投资者平均持股期限为一年半左右(邵晓阳等，2005)。中国股市过高的换手率导致了动量效应所能持续的时间被大大的缩短。以月度和季度作为检验周期的动量效应在美国股市上被证明是显著存在的