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境外上市对融资约束影响 　　摘要：中国企业境外上市日益成为金融界一个倍受瞩目的现象，其动因问题也一直为理论界所关注。通过以2000-2003年间在香港上市的H股公司为样本来检验境外上市对公司融资约束的影响，我们发现上市后公司投资对内部现金流的敏感程度下降，说明境外上市有利于放松公司的融资约束。通过对匹配A股的公司投资对内部现金流敏感性的比较分析，以及H股公司上市前后财务保障比率变化的分析，进一步支持了这一结论。 　　关键词：境外上市；公司投资；融资约束 　　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1005－0892(2007)09－0047－05 　　 　　一、研究背景和选题意义 　　 　　随着金融全球化进程的加速和我国经济的发展，越来越多的中国企业走出国门，通过境外上市实现国际股权融资，因而中国企业境外上市日益成为金融界一个倍受瞩目的现象。由于政治、经济以及地缘文化等原因，我国企业境外上市地集中在香港、美国和新加坡，其中以在香港证券交易所上市的公司最多。自1993年青岛啤酒股份有限公司在香港发行H股以来，我国企业境外上市的步伐不断加快。截至2006年12月，在香港上市的内地企业高达141家，其中95家在主板市场、46家在创业板市场。 　　 　　研究境外上市首先要解决上市动因问题。国外学术界对境外上市动因的研究可以分为两个阶段。早期的研究主要是围绕着市场分割假说展开理论和实证分析的。市场分割假说认为，境外上市可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应，从而达到分散风险和降低资本成本的目的。Karolp(1998)对这一理论做了很好地综述。Iq随着法与金融理论的兴起，学术界突破了传统研究思路，从境外上市的法律“约束”机制、境外上市与全球性招股、境外上市与信息环境的变化等新的视角展开了深入研究。如Lins，Striekland和Zenner(200~)研究了1986-1996年间在美国上市的外国公司，他们发现来自于发达国家的公司在美国交叉上市后，公司投资对内部现金流敏感性没有明显下降；但是来自于新兴市场国家的公司，其投资对内部现金流的敏感程度明显下降。由此他们认为，新兴市场国家的公司到美国交叉上市后，美国市场更为??格的信息披露要求和对中小投资者更好的法律保护，有利于放松这些公司的融资约束。 　　中国企业境外上市的动因问题一直为理论界所关注。易宪榕和卢婷(2006)认为，国内企业有迫切的融资需求，但近年来为了抑制一些行业过热，政府采取了适度从紧的宏观调控政策，贷款增速回落；而国有商业银行为了降低不良资产也纷纷压缩信贷规模，加上近五年的股市低迷以及投资者对扩容的抵触情绪，国内市场已无法满足企业的资金需求，因此企业境外上市是国内资本市场缺陷下的现实选择。Dsun，Tong和Wu(2006)也认为，国内市场难以满足企业大规模的资金需求，境外上市不仅可以保证国内市场的稳定和发展，也使国内企业融入了国际市场，改善了公司治理。这些研究表明，特殊的制度背景造成了融资瓶颈，企业因融资需求受到约束而赴境外上市；但这些文献都没有直接研究境外上市对企业融资约束的影响，以及上市前后融资状况的变化。本文试图以H股公司为样本，直接检验内地公司在香港上市后，融资约束是否能够放松，以弥补国内学术界在这方面的研究空白。 　　本文的结构如下：第二部分给出基本理论和实证模型；第三部分检验发行H股后公司投资对内部现金流敏感性的变化；第四部分???过对匹配A股公司的比较分析、H股公司上市前后财务保障比率变化等角度，深化第三部分的分析；第五部分为基本结论。 　　 　　二、理论基础和实证模型的构建 　　 　　早期的投资理论假定在一个完美的资本市场中，公司内外部融资是完全替代的，两者之间不存在成本差异，所以公司的投资与资本结构无关。然而，现实的资本市场存在着严重的信息摩擦。由于信息不对称，外部投资者无法衡量公司投资项目的质量，股东会提高投资的预期报酬率，导致公司的权益资本成本上升；而债权人则会提高贷款利率，或者减少贷款规模。由此，信息不对称导致公司外部融资成本高于内部融资成本。当公司内部资金不能满足投资需求时，外部融资成本越高，公司投资受到融资约束就越严重。Myers和Majluf(1984)以及Greenwald，Stiglitz和Weiss(1984)从理论角度分析了金融交易信息不对称导致的对企业融资的影响。 　　关于融资约束和企业投资关系的实证研究开始于Fazzari，Hubbard和Petersen(1988)(以下简称FHP)的经典文献。FHP以公司股利支付率来衡量融资约束的程度。如果公司内外部融资成本的差别不大，则公司会支付较高的股利而只保留较少的留存收益，而当内部资金不足时，公司采用外部融资即可满足投资需求；如果外部融资成