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对冲基金业绩考评理论研究与实证分析 　　[摘要] 对冲基金能否产生超额收益，即战胜市场，一直是个有争论的话题，迄今仍未达成广泛的共识。在这篇论文中，笔者将分析不同的对冲基金业绩考核方法，并利用相关的实证研究来探讨该问题。同时还将考查对冲基金的业绩是否表现出持续性。 　　 　　一、前言 　　早期的对冲基金是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。经过几十年的演变，对冲基金已成为一种新的投资工具。即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资工具。 　　近年来，作为传统投资工具如共同基金的替代品，对冲基金越来越多地被使用。据伦敦国际金融服务机构发表的2005年版《对冲基金报告》，全球对冲基金数量已由1990年的不到1000支，到2004年增加到8000多支。 　　对冲基金的普及使得对冲基金业绩考核成为一个重要的课题，为投资者做出投资决策提供依据。那么，比起传统的投资工具，对冲基金是否产生超额收益？如果对冲基金确实能产生超额收益，那么这种超额收益的持续性如何？ 　　由于对冲基金经营的私营性质，缺乏业绩报告标准，再加上法律限制对冲基金进行广告宣传，这使得获得完整的数据和信息，并相应做出合理的业绩评价相当困难。在本文中，笔者通过回顾和分析相关的理论和实证研究来探讨该问题。 　　二、主要的对冲基金业绩考核评价方法 　　1.传统的基于CAPM（Capital Asset Pricing Model，资本资产定价模型）基础上的考核方法 　　两个最广泛运用的传统考核方法建立于CAPM的基础之上，分别是Jensen’s Alpha（詹森阿尔法）和Sharpe ratio(夏普比率）。这两种方法都是基于对冲基金的收益是正态分布，并且与其他资产类别的收益线性相关的假设之上。运用这两个方法得出的结论通常认为对冲基金产生超额收益。 　　然而最近的研究却表明这种假设是有问题的，因此基于这种假设之上的这两种方法的合理性应受到置疑。 　　2.基于APT（Arbitrage Pricing Theory，套利定价理论）基础上的考核方法 　　(1)基于APT基础上的考核方法。基于APT基础上的考核方法包括一大类方法。这些方法在评价对冲基金业绩方面有重要作用并被广泛运用。传统研究倾向于使用单因素模型，比如beta标准差等作为未来风险/收益的指标。然而，包括Fama and French (1996) 和 Carhart (1997) 在内的许多理论都认为基金收益不应该只依赖于单一的因素。因此对单因素模型的合理拓展就是设计涵盖多因素基准的考核方法。 　　几种有影响力，并被广泛使用的多因素模型分别是Fama and French提出三因素模型;Carhart提出的四因素模型;Grinblatt and Titman 提出的八因素模型。 　　(2)对基于APT的考核方法的评价。通过上面的讨论，在分析对冲基金的业绩时运用多因素模型而不是简单的CAPM，这是非常明确的，然而目前并没有被一致接受的模型。 　　然而上面所讨论的所有考核方法都存在着问题，因为它们都基于对冲基金收益呈正态分布，并与其他资产类别收益线性相关这样的假设。此外它们均为静态的模型，可能不足以准确地评价对冲基金的业绩。当预期收益和风险随时间变化，这些简化的假设不太可能成立。此外，最近的研究发现对冲基金收益通常不呈正态分布，因为期权和动态交易策略的大量使用导致对冲基金收益与相关的收益产生因素呈非线性关系。 　　此外，Kat and Miffre (2002) 认为传统的多因素模型尽管广泛使用，然而可能并不适合用于对冲基金业绩考核。低的决策系数表明，即使加入时间变化参数，多因素模型也无法捕捉对冲基金策略中复杂和高度机会主义的特性。 　　3.时间相关的考核方法 　　Kat and Miffre (2002) 研究是否静态和动态的预期收益资产定价模型在发现超额业绩的能力方面存在显著差别。他们以强有力的证据表明，静态模型不足以用来考核对冲基金超额收益。业绩评价的统计有效值能够通过运用条件信息以预测风险和业绩考核的改变来提高。因此，静态的预期收益的假设可以取消，投资业绩可以在条件化的框架中进行分析，对冲基金经理基于公共信息交易并采取动态交易策略。风险和非常规业绩的度量随一系列事先确定、公共可获得的信息而不同。 　　三、实证研究 　　1.业绩水平研究 　　虽然比起其他投资工具，对冲基金的业绩考核的实证研究相对较少，但研究者们通过运用不同的业绩考核方法和数据库，获得了一些重要的发现。笔者将按照时间进展来回顾主要分析结果。 　　Fung and Hsieh(1997)和Schneeweis and Spurg