对赌协议 一场理性与投机博弈 投资没有「免费午餐」.docVIP

对赌协议 一场理性与投机博弈 投资没有「免费午餐」 　　对于投资界，对赌在任何时候都不会是一个过时的话题，因为对赌可能是每天都在上演的投资「戏码」。尽管对赌条款的初衷是为了保护投资者和激励管理层，但最终却使中国公司的高管们在遥不可及的目标面前选择了铤而走险，虚报财务数据；或使公司背上沉重的债务，陷入现金流吃紧等不可预知的困境；而原本以帮助企业做大做强为目的的投资者，为拿到更多的股权和利益，陷入两难。 　　 　　双赢？双输？ 　　 　　2012年3月14日，腾讯创始人、董事局主席马化腾在公司业绩公布会上首次交代与投行「对赌」原因――为了把个人套现的财务安排与公司营运状况「切割」。 　　2009年，马化腾与投行签订了对赌协议：若两年后腾讯的股价低于67.8港元，那么投行则承担股价下跌的损失；反之，若腾讯股价高过67.8港元，马化腾则需要将自己的股份以67.8??元出售，让对方获利。 　　也许是互联网业的快速发展远远超过了马化腾的预期，亦或是马化腾过于谨慎，2011年3月28日，腾讯市价高达195.2港元/股。马化腾根据对赌协议，以67.8港元/股的价格向投行出售了200万股腾讯股份。在此后的两年内，马化腾以高折让减持1593万股，账面蚀近10亿港元，引起市场哗然。 　　马化腾「赌」输了？面对种种质疑，腾讯内部人士指出：「假设在这场对赌中赢者是马化腾，那么腾讯公司的股价势必低于67.8港元，我们可以说马化腾借助对赌成功实现了对自己股票的保值增值，但是，对马化腾持有的更多腾讯股票乃至腾讯公司来说，这样的成功又有什么意义呢？」 　　「事实上，对赌是一把双刃剑，本身并无成败可言。」 联想投资董事总经理李家庆说，「严格来说，对赌发生在企业上市前的私募融资领域，即企业与投资方都认同公司的价值，只是对于公司某个时点上的价格有不同的看法，大家希望达成交易，于是设立一定的价格调整机制――对赌条款。」 　　「仅仅作为一种双方交易价格的调整机制，为什么外界会对此有不同的看法？是因为实操中投资人、公司创业者在自我价值的判断上有差别，在信息披露方面并非公平，或者双方无法对未来的变化范围预期做出准确的判断。」 　　同时，在对赌市场上根本不存在一方赢一方输的问题，赢则双赢，输则双输。「因为对赌往往是以业绩作为基础，如果创业团队的业绩不能达标，往往意味着控制权的转移，但这种转移对投资人来说并无意义，彼时，创业团队的自信心已受到巨大的挫伤与打击，可以想象，创业团队不爽时，投资人也爽不到哪里去。」 李家庆说。 　　「更何况，大陆根本不存在成熟的职业经理人团队，投资人也就不可能将公司项目重换一个团队来进行，而对于早期的创业项目，空降一名职业经理人也不现实，所以，在对赌问题，即便是投资人赢了控制权，也不过是一个双输的结局。」私募融资律师李磊说。 　　 　　对赌非「赌」 　　 　　大多数以失败告终的对赌结局，以及一系列因对赌而引发的矛盾冲突，使得对赌这种做法的合理性受到严重质疑。那么既然于企业、于投资者有百害而少有利，对赌何以存在呢？ 　　在西方，「对赌协议」被称作「企业与投资人之间建立的估值调整机制」，英文简称叫VAM。在西方资本市场，VAM几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，目的是通过设定目标盈利水平和触发条件，避免不可预知的盈利能力风险。 　　「近几年来，大陆市场对对赌有着很大的误读，其实，对赌并非是『赌』，没有一点赌的成分，它需要企业、投资人非常理性地看待业绩能力，同时，对赌协议是在没有什么根据的时候才引用的，根本不需要那么重视对赌、什么都赌一把。」 国际大律师辜勤华坦承。 　　「在国外，对赌条款只被有限度地使用，其能够调整的范围也非常有限，一般是上下1%，超出部分利用本条款进行风险防范。它是在客观、理性、专业以及充分信任的基础上，在一定程度上起到一定的调节。」李家庆说。 　　然而，在漂洋过海来到大陆后，对赌的调节作用被无限放大，甚至更多地带有了投机的成分；再被带上一个「赌」字，多少在我们的潜意识里种下一种负面的情绪和情感。 　　「事实上，对赌协议是一个资本根本不愿意用的办法，国外也不太常用，它只是资本做大时的一个辅助，因为资本运作的好坏，关键在于风险防范机制的好坏。而对赌的运用，往往是在常规风险防范已经做完，但是双方对未来的风险还存在一些不一样的看法，如团队的好坏、经营模式的好坏等，这将直接影响到企业未来的商业表现，业绩及目标的完成，于是，引入对赌条款，对企业及经理人进行约束与激励。」辜勤华说。 　　「确切地说，真正的商业领域是没有对赌协议的，真正理性的资本市场也没有对赌，对赌不过是人为地追求目标、业绩、增长速度而给自己种下的恶果。」 　　 　　对赌三原则 　　 　　如今，在大陆的私募市场上，对赌已经不再那么