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市场套利机制下流动性“过剩”症结及应对 　　摘要:本文通过实证分析，认为当前流动性过剩的特征并不是货币绝对额的增加，而是表现为市场经济快速发展的内生性因素和政策制度的外生性因素共同引致的货币流量过强。央行沿袭数量型的调控手段已无法对日趋加快的货币流量进行调控，使之呈现市场流动性相对过剩。因此，央行应重视对货币流量的监控，消除非市场机制的套利，实行微量递增存款准备金率的操作模式，逐步运用价格型调控工具，引导社会公众对央行货币政策操作产生预期，才能有效地解决流动性相对过剩的问题。 　　关键词:流动性;货币供应量;货币流量;套利;存贷利差;外汇掉期 　　中图分类号:F820文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)05-0030-08 　　 　　一#65380;流动性“过剩”的症结在于流动性过强 　　 　　自2003年以来，我国货币市场流动性过剩的问题已成为国内经济界关注的焦点???但对于市场流动性过剩的现象却存在着不同的见解，有认为超额准备金过多的，也有认为商业银行体系可贷资金过多的，还有的认为广义货币M2过多。然而笔者的研究发现上述说法有待商榷，以下详述。 　　 　　1. 超额准备金过多论。 　　持这种观点的认为，市场流动性是由银行类金融机构在中央银行的超额准备金与商业银行的库存现金所构成 ，它的多少关系到银行类金融机构扩张货币的基础能量。央行的数据显示，虽然自2003年以来我国持续出现国际收支双顺差，央行被动地投放了较多的基础货币，但通过发行央行票据收缩基础货币，并经过数度提高存款准备金率，将一部分超额准备金转化为存款准备金深度冻结后，真正对商业银行体系具有派生能力的超额准备金除在2004年出现超常增长外，其余年度都低于基础货币的增长，并保持在合理增长幅度之内，因此仅从时点余额看，在央行层面中并不存在超额准备金的过量投放。 　　 　　 　　2. 商业银行体系可贷资金过多论。 　　持这种观点的认为，近年来国内商业银行的贷存比逐年下降，存款与贷款之间的差额过大，商业银行将多余的存款投放到货币市场中去，形成市场流动性过多。但从央行《货币概览》中反映，商业银行因存贷比下降而过剩的资金大都已被央行发行的票据所吸收，因此从商业银行层面看，扣除债券资产后的存贷差额除2004年出现大量剩余外，其他年度并未存在因存贷比下降而导致可贷资金过剩。 　　 　　 　　3. 广义货币M2过多论。 　　持这种观点的认为，近年来广义货币M2供应量增长过快，由此在整个经济社会范畴内产生流动性过剩的状况。但实际M2供应量与GDP总值的比率基本保持在一个较稳定的范围之内。因此从整个经济社会层面看，广义货币的供应量还是适当的。 　　 　　 　　综上所述，我国当前市场流动性过剩的特征并不是货币数量绝对额的增加，而是表现为一方面各类货币的时点余额受到央行强有力的约束，另一方面由于经济发展的内生性因素和政策制度的外生性因素，形成货币流动频度过快，而央行对其可控性却在日趋弱化，形成市场流动性相对过剩的局面。 　　 　　二#65380;流动性过强的形成原因 　　 　　1. 国际收支持续双顺差，央行投放→收缩基础货币，无法扼制动态流动性。 　　央行报表显示，2003～2006年央行外汇占款新增额62?253.42亿元，按此期间1000个营业日计算，央行因买入外汇日均投放基础货币62亿元，当存款准备金为10%时，在次旬内被冻结的仅为6.2亿元，其余的55.8亿元则被商业银行以近5倍的货币乘数派生出280亿元的M2在市场上流动，直至下一期的央行票据发行时才被收回。由于这一过程每天持续都在发生，因此在投放→收回这一期间中已产生了市场流动性，所以时点存量并不能真实地反映时期内的动态流动性。 　　2. 出口退税是导致市场流动性过强的内生性变量。 　　在目前平均出口退税率11%的税收政策导向下，出口型企业较同样条件下的内销型企业具有产品成本低的相对优势，因此，这些企业都在不断加大产品出口额，借助出口退税的套利机制获取盈利。2006年我国外贸出口额9?691亿美元，增长达27%，当年发生贸易顺差1?775亿美元，仅此央行就需投放基础货币15?088亿元。 　　2007年一季度我国出口贸易产生贸易顺差464.4亿美元，为2006年同期的2倍。在人民币汇率持续走强态势下的出口超常增长，显示出口退税的激励作用已超过汇率升值的负面影响。 　　3. GDP的高速增长，引发境外热钱流入套利。 　　在阻止境外热钱流入的对策中，一直存在着这样的命题:只要保持人民币与美元存款利率三个百分点的利差，就能使流入的热钱在利率上的损失大于汇率上升的收益，从而起到阻止境外热钱的流入(易纲，2006年2月)。此命题的实质即是境外热钱的流入与否取决