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应否上市企业家艰难决定 　　是否公开上市，对于许多企业家是一个艰难的决定。一面是融资所带来的机遇和资产流动性增加所带来的增值，另一面是从家族式管理向民主透明治理机制转型可能带来的冲突，在企业成长与控制权之间，企业家应如何权衡？ 　　 　　硝烟仍未散尽的国美电器大股东与职业经理人之争，令上市家族企业控制权的考量成为公众关注的焦点。风起云涌的资本市场，一夕之间可以造就亿万富翁，也为企业突破资金的限制提供了更多机遇，因此，上市成为不少民企孜孜以求的目标。然而，随着融资规模的不断扩张，企业家的股权自然会逐渐稀释。 　　根据一项对数百家日本家族企业的追踪研究，原始股东在上市初期平均会保留35%的控股权；在上市后的10年内，家族股权会下降到不足20%；20年后再降至10%；40年后降至7%。换句话说，日本的家族企业上市后，家族就会逐渐出售持股，不再绝对或相对控股，甚至不再位居第一大股东（图1）。 　　但环顾包括中国在内的亚洲其他地区，家族企业即便上市，也仅释出少量的股份，家族往往长期绝对控股企业。这不禁让我们怀疑，股权融资并不是这些企业上市的主要原因，至少它们对释出股权有很大的顾虑。企业成长与控制权之间如何权衡，是已经上市或准备上市的企业家们必须考虑的重要问题。 　　 　　从黄光裕与李嘉诚 　　看上市融资的正负效应 　　 　　长寿的家族企业大多没有上市。根据《家族企业》杂志（Family Business Magazine）的调研，目前还在经营的最古老的家族企业是日本的法师温泉旅馆（Hoshi Ryokan），创建于718年，距今约有1300年的历史，现在正由家族的第46代子孙经营。 　　这一调研覆盖的100家最长寿企业中，仅有3家股票公开上市，而且排名都比较靠后。也就是说，几乎所有的现存最古老的企业都选择了远离股市。但是，这带来的一个后果就是融资渠道有限，仅仅依靠家族的投入，企业很难做大，因此，最长寿企业的另一个共性就是规模小。很多榜上的企业仅雇佣不到15人，在资本和经营上都依赖家族成员。由此不难得知，资本、规模、人才的优势与家族控制权间的权衡，是企业上市与否的考量要点。 　　国美电器（00493.HK）2004年在香港借壳上市前，主要通过浮存资金与银行贷款的组合满足扩张的资金需求。国美一贯采用的竞争策略是尽力压低上游供货商的价格，取得成本优势，从而以低价吸引消费者。与此同时，又利用缓期付账的方式占用供货商货款，进行短期融资；并利用现金销售、拖欠供货商货款、由供应商承担各类门店管理及促销费用等方式带来的现金浮存，迅速扩张网点。根据分析，国美每家门店的资金投入需4000万元（含货款），其中，通过资金占用及各类收费回收可以提供3500万元，剩余的500万元资金缺口则由银行贷款填补。而银行贷款的条件可能比较苛刻，还要受政策性因素的影响，令公司容易有资金链断裂的风险。 　　上市则为国美的收购扩张创造了条件。2004-2006年间，国美通过股市融资26.5亿港元，加之其继续利用浮存资金（8.2亿元的开店费用中，浮存现金累计贡献了4.5亿元），国美门店数量急速增加，2006年底收购永乐后，其门店进一步激增到近800家。当然，股市融资也不断稀释了创始股东的股权，黄光裕家族的股权从2004年刚上市时的75%逐步下降到51%（图2）。2007年到2010年9月底，国美继续通过类金融运作获得25亿元资金，资本市场融资41亿元，黄光裕家族的股权也被稀释为33.98%，虽然依旧是大股东，但是外部大股东的存在可能威胁其控制权。 　　与银行贷款、类金融资金有短期到期的风险不同，在证券市场发行股票、可转债所募集的资金可以由企业长期控制。上市后的国美多次发行巨额的可转债为快速扩张提供低风险的资金，但是，一旦债券转为股份，就会导致股本的稀释。依靠资本市场融资进行扩张的财务政策，是以控股股东丧失绝对控制权为代价的。2010年9月，贝恩资本将所持15.9亿元可转债转股，占有国美9.98%股权，黄光裕家族的股权降为30.65%（图2）。 　　股票公开上市的代价不只是控制权的稀释。在中国，公开上市融资的成本非常高昂。笔者在一项研究中发现，1993-2001年间，公司公开上市的首日回报平均高达241%，显示公司在一级市场出售股票的价格被严重压低，换句话说，企业在IPO招股时以非常便宜的价格出售了股票。而在美国，1990-1998年间的首日上市回报平均为15%，即使在互联网泡沫的1999-2000年，这一回报也只有65%；互联网泡沫爆破之后的2001-2003年，迅速回落到12%。近年来，虽然中国在IPO定价方法上多有改进，但是首日回报率依然居高不下，2005-2009年间的IPO首日回报率平均依然超过100%。 　　真正成功的上市集资，条件之一是