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我国封闭式基金折价熊牛市对比实证研究 　　摘要:封闭式基金折价一直是金融领域的难解之谜,尽管西方学者对这一现象的原因提出多种观点和理论,但至今尚没有完善的理论能够将这一问题充分解释。本文用传统金融理论分为股票市场熊市和牛市两个时间段分别建立模型,分析不同行情下影响封闭式基金折价的影响因素的异同。 　　关键词:封闭式基金折价,传统金融解释,实证研究 　　 　　一、引言 　　封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变,基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易,但份额持有者不得申请赎回,只能在二级市场转让。交易的价格由二级市场的供求决定,根据价值决定价格,价格围绕价值波动,封闭式基金的价格理论上应该围绕它的净值即NAV波动,然而实际上,封闭式基金价格与它的份额的净值之间常常存在很大的差异。具体表现为,封闭式基金的价格经常大大低于它的净值,这就是“封闭式基金折价”。 　　二、国内外相关研究回顾 　　Pratt(1966)首次提出了封闭式基金折价交易问题。Zweig (1973) 较早对此进行研究。他发现封闭式基金单位份额交易的价格往往低于其净值。他把这一现象称为 “封闭式基金之谜”。 　　Malkier(1977) 的研究被视为早期经典之作。他的文章后来发展成为传统金融学中解释封闭式基金折价的几种理论:代理成本理论、资产流动性理论、市场分割理论、基金业绩理论、资本利得税理论。 　　薛刚、顾峰、黄培清(2000)可能是国内首先在正式学术刊物上发表论文以研究封闭式基金折价问题的学者。顾娟(2001)分析了我国封闭式基金折价的四大特征。刘煜辉、熊鹏(2004)认为,资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力,基金绩效及机构投资者持有基金份额比例与折价呈显著正相关,与假说预期相反,与当前中国证券市场的制度背景是相关联的,长期投资的理念很难在市场得到认同,市场的流动性状况更为投资者所关注。董超、白重恩(2006)选择新增机构投资者的持有份额、基金经理流动率、同一家基金管理公司中开放式基金与封闭式基金的比例作为解释变量,与封闭式基金折价率回归结果显著。 　　三、熊市和牛市影响封闭式基金折价因素的对比研究 　　在实证中,以封闭式基金折价为被解释变量,具体的定义为: 　　 　　其中,DISCOUNTit 表示基金i在第t期的折价;Pit 表示基金i在第t期的价格; 　　NAVit表示基金i在第t期的净值。DISCOUNTit 　　其次,整体的回归中我们采用截面固定效应的模型进行估计,我们首先通过Redundant Fixed Effects-Likelihood Ratio似然比检验的结果,零假设固定效应模型是冗余的,小概率事件发生,摒弃混合模型。然后进行Hausman检验,确定是选择随机效应亦或是固定效应模型,零假设表示随机效应模型成立。经过检验,选择固定效应模型。 　　模型假定如下: 　　 ; 　　Xit=(INDEXt, NAVGROWit, INSTITUTIONit,CENTRYit, COMPOSEit,MANAGERit,FLUCTUATEit) 　　βi=β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,是解释变量前的系数向量; 　　εi为个体影响,代表模型中反映个体差异的变量。 　　实证的结果如表: 　　在七个变量中,投资集中度和基金组成两个变量与基金折价之间没有明显的显著关系。其余的五个变量都表现出了显著的相关关系。其中,机构投资者这一变量在5%的水平上显著,其余四个均在1%的水平上显著。 　　单个变量回归,虽然有五个变量相关关系显著,但它们的R2并不高,也就是说拟合优度并不是很好。在这样的情况下我们去掉单个变量的回归中没有表现出显著的两个变量,对其余五个变量进行整体的回归,回归的结果见表1。 　　在这五个变量的整体回归的方程中,出乎意料的是,基金业绩和基金经理流动性这两个变量也不再呈现出显著的相关关系。但整体回归的R2达到0.84。说明市场指数、机构投资者和价格波动率这三个变量对封闭式基金折价的解释能力是比较强的。比较整体回归和单变量的回归可以看出,整体回归中机构投资者这一变量的相关系数进一步加大,从单个回归中0.28的系数上升到0.45。而市场指数和价格波动率这两个变量的相关系数出现了下降,其中市场指数这一变量的系数从单个回归中0.3的系数下降到0.25,变量价格波动的系数从0.37下降至0.22。 　　回归的结果是: 　　 　　我们发现,七个变量分别回归结果和熊市样本回归的结果存在一定的差异性。在熊市样本回归中, 　　表现不显著的两个变量出现了一定的分化。在牛市的样本中投资集中度表现出了10%水平上的显著,基金组成仍然不显