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控制权转移溢价影响因素研究 　　 摘要：上市公司控制权转移问题是现代公司治理研究的热点问题。控制权转移定价是学术界比较关注的问题，而控制权转移溢价的大小直接影响到并购双方的利益大小。基于控制权转移溢价影响因素的重要性，文章选择上述问题进行探讨和研究。文章研究我国深市和沪市2005年~2009年5年间发生控制权转移的上市公司，并通过分析目标公司的相关特征，通过建立多元线性回归模型统计得出影响控制权转移溢价的因素。研究结果表明：目标公司净资产收益率和目标公司规模与控制权转移溢价显著负相关。 　　关键词：控制；溢价； 影响因素 　　 　　一、 引言 　　 我国上市公司控制权转移的主要包括协议转让、无偿划拨、司法裁定拍卖转让、委托管理和二级市场收购五种方式。由于篇幅所限，本文主要研究协议转让下的控制权转移，这也是我国上市公司实现控制权的转移最常见的方式。 　　 控制权转移价格是争夺控制权的双方博弈的结果。控制权转移价格的大小取决于并购者对目标公司潜在收益的预期，而且与未来从控制者那里获得的控制利益大小有关系。潜在收益是指并购完成后，公司的控制者所能控制的收益，包括股票价值的增值以及在位时所享有的控制利益。 　　 目前国内学者关于控制权转移绩效方面的研究成果已十分丰富，但是对控制权转移溢价的影响因素的研究却不够深入。基于此，本文拟对影响上市公司控制权转移溢价的相关因素进行研究，期望实践中为企业有效治理控制权转移溢价献计献策，为相关理论研究提供新的视角和思路。 　　 二、 文献综述 　　 Faccio（1990）等人选取了50个现金并购案作为研究样本，通过回归估计和经验估计制定出了研究现金并购溢价的经验参数模型。在这个模型里，并购溢价是因变量，最近股票的历史价格、整体市场状况、被并企业股票所有权的分散程度和主并企业的相对谈判地位都是影响现金并购溢价的自变量。研究结果显示：最近股票的历史价格和整体市场状况对现金并购溢价的影响是不确定的；被并企业股票所有权的分散程度和现金并购溢价程度正相关；主并企业的相对谈判地位和现金并购溢价负相??，而且被并企业股票所有权的分散程度和主并企业的相对谈判地位这两者的作用在统计上都是显著的。 　　 Zhiwu Chen和Peng Xiong（2001）对中国非流通股的折价问题进行了研究，研究结果表明：公开拍卖方式下转让国有股的折价是77.93%；协议转让方式下转让国有股的折价是85.59%，与公开拍卖方式下相比要高出7.66个百分点。影响中国非流通股折价大小的因素主要有公司规模（资产规模和股权规模）、盈利能力（资产收益率、市净率及市盈率等）以及流通股市价的稳定性等。 　　 唐宗明、蒋位（2002）以1999年~2001年沪深两市88家上市公司共90项大宗国有股和法人股转让事件做为研究样本，对影响控制权转让价格的因素进行了多变量线性回归分析，得出的结论是：控制权转移溢价与转让股份占总股份的比例正相关，而与目标公司的规模和获利能力负相关。黄坚（2003）的研究结果表明控制权溢价与目标公司的配股资格、每股净资产以及流通股比例正相关，而与目标公司的未分配利润负相关。 　　 唐宗明、余颖等（2005）以2002年~2004年3年间我国上市公司控制权转让交易作为研究样本，对控制权转移溢价进行了实证分析，得出的研究结论为：控制权转移溢价与转让股份比例正相关，与流通股股数、公司净资产收益率、公司规模负相关。 　　 崔学刚、荆新（2006）采用1999年~2001年3年间的全样本，利用Logit回归方法，研究了每股净资产、总资产、第一大股东持股比例、主营业务利润率、现金比例等指标对控制权转移溢价的影响。研究结果表明，除了常数项外，所采取的这五个变量均与控制权转移溢价负相关。 　　 高辉、何玉梅（2009）在运用2002年~2006年的样本数据，对中国上市公司控制权的隐性利益水平所进行的实证分析，结果表明中国上市公司的转让溢价与转让比例呈正相关，与转让溢价水平与净资产收益率、现金比率、流通股数和公司规模均呈负相关。同时，随着转让比例的上升，一开始溢价比例会增加，当转让比例增大达到一定程度时，溢价比就会随之下降。用法律或制度安排保护中小股东以及或者形成较为分散的股权结构对于保护中小投资者权益更为有利。 　　 由此可见，鉴于我国市场的制度背景，我国控制权转移溢价的影响因素比起西方成熟市场来说更加复杂。我国学者关于控制权转移溢价的影响因素的研究结论并没有达到统一，也没有对控制权溢价作出很好的解释。对影响控制权转移溢价的因素进行归纳如下：（1）盈利能力，主要有净资产收益率和每股收益等指标；（2）偿债能力(财务杠杆)，主要有总资产负债率、流动比例和现金比例等指标；（3）股本扩张能力，主要有每股净资产和每股未分