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用博弈理论解释债转股最优量 　　摘要：债转股量是债转股过程中关键问题所在，债转股数量的选择一定程度决定着债权人的日后收益，它不仅仅依靠债权的数量、价格以及企业的价值来判定，一定程度上投资者对待风险的态度以及所处的行业环境都将影响债转股数量，从经济学上讲债转股数量是双方博弈的结果，本文将对此进行理论上分析，为投资者提供参考。 　　关键词：债转股；资产重组；债权；债务 　　文章编号：１００３－４６２５（２００７）10－００51－０2中图分类号：Ｆ830.91文献标识码：Ａ 　　 　　一、前言 　　 　　在我国，政策性债转股的数量选择和数量分配呈现其独特的特点。依据贷款发生的时限决定债转股债权的选择范围，进而决定了债转股的数量。可以理解为先定债转股规则，债转股数量也随之而定。事实上债转股作为一种资产重组的方式，在量的选择上不仅仅是财务的问题，也可以通过经济学的角度来分析，因为债转股的过程本身反映了债权人和债务人的谈判能力，即债转股量实际上存在着双方的博弈。在我国政策性债转股接近尾声的时候，用经济学中的博弈来分析债转股的最优量，以期在资本市场中为企业选择债转股这种重组方式提供借鉴。 　　 　　二、理论最优量 　　 　　抛开国家的政策，我们从经济学角度来分析债转股中债权人和债务人在量上的关系。在债转股企业进行时，我们通过分析企业现金流可以基本确定现阶段企业的偿债能力，而仅仅将现金流作为债转股数量的依据显然是不够的。债权人还会考虑资产增值和对企业控制力度问题。美国的经济学教授曼尼提出的经济学十大理论的权衡取舍则可以在此充分说明问题。 　　经济学上有一句谚语：“天下没有免费的午餐”，为了得到某一种东西，我们必须放弃另外一种东西。人们在作出决策时，面对的问题是在一个目标与另一个目标之间权衡取舍。债转股问题面临的是在股权和债权之间的权衡取舍，如果债权人为了控制企业想得到更多股权就必须放弃更多的债权。因为对某一特定企业债务的数量是定值，这在事实上对债权人造成了约束。我们首先从债权人的角度来进行阐述，定义债转股可进行转股的债务数量即债转股量的约束条件：1.债转股企业的现金流量计算出企业可以偿还的债务，总债务和可以偿还债务的差，定义为最小债转股量；2.最大债转股量定义为债务全部转为股权。这种约束的提出意味着债权人不可能获得无限股权而不放弃债权。为了讨论问题我们设定的参数不考虑其他因素，如政策、国情等。在结果上不会改变债权人选择的基本点。于是可以化出债转股的约束线，其中约束线的斜率为债转股的股权价格。对于债权人而言，当他确定债转股的数量时，在理论上必须放弃相当于相同份额的债务数量。 　　我们分析的最终目的是要知道债权人如何选择。约束线只是其中的一个方面，债转股中债权人的选择还要从债权人对债转股企业的期望，以及对市场的分析上来决定。在风险容忍度稳定时，债权人对收益和风险的相关性可以确定为一族无差异曲线，在同一条曲线的不同点上，债权人可以得到同样满意的结果。无差异曲线的斜率代表边际替代率，在债转股这种情况下，可以理解为每一单位的债权减少和风险增加，需要多少单位的股权来补偿。债权人的无差异曲线的特征，1.无差异曲线不相交。即每一条无差异曲线代表同一满意度整体。2.无差异曲线凸向原点。原因是债转股过程中，债权人在考虑债务人的现金流和对转股企业的控股情况，在开始债权人有大量的债权和少量的股权，债权人放弃债权希望获得的股权量相对较少；债权人获得的股权超过一定的限度，他们就希望转换相同的债权能获得比开始更多的股权；这同时也遵循着每一单位风险测度的增加，要求更高的回报率规律相吻合。3.无差异曲线向右下方倾斜。原因是债转股的过程中，债权的减少需要股权的增加来弥补。在约束条件下，债权人的选择不是一条曲线，而应该是一点，也就是经济学上称为“最优点”，在图形上表现为无差异曲线和约束线的相切点A，债权人理论上会选择该点作为转股点。 从博弈角度看，预算约束线是一族纳什平衡点，如果讨论中的债务人没有任何谈判和讨价还价能力，债转股最终的选择完全依赖于债权人的偏好―即无差异曲线和约束线交点。事实上对于债务人而言，在债转股的过程中并不完全处于被动地位，债务人有一定的谈判能力。而且这种谈判更似讨价还价的模式。罗宾斯泰英的轮流出价模型可以被引来解释。在此模型中，两个参与人分割一块馅饼，参与人1先出价，参与人2可以接受或拒绝。如果参与人2接受，博弈结束，馅饼按参与人1的方案分配；如果参与人2拒绝，参与人2还价，参与人1可以接受或拒绝；如果参与人1接受，博弈结束，馅饼按照参与人2的方案分配；如果参与人1拒绝，参与人1出价，如此一直下去，直至一个参与人的出价被另一个参与人接受为止。同样这个博弈存在无穷多个纳什均衡，但罗宾斯证明，它的子博弈精练纳什均衡是惟一的。平衡点会在