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股市周期公司特征与现金股利公告信号传递效应 　　摘要：文章以2004-2008年沪、深两市发布现金股利预案公告的A股上市公司为研究对象，首次实证检验了股市在不同周期下对公司现金股利变化公告的市场反应。研究结果发现：当股市处于不同周期时，投资者会对公司股利公告传递的相同信息作出不同的判断，顺市场时期的股利变化公告具有较高的信息含量。 　　关键词：股市周期；现金股利公告；信号传递效应 　　中图分类号：F231.5　文献标识码：A　文章编号：1005-0892(2010)05-0117-08 　　 　　一、引言 　　 　　 　　 　　考察公司股利公告的信号传递效应是公司财务管理普遍关注又颇受争议的热点问题之一。国外学者对于现金股利公告效应的大量研究表明，现金股利变化会向市场传递信息导致公司股票价格产生异常收益(Aharony和Swary，1980；Woolridge，1982；Eades et a1，，1985)，股利中断及股利大幅减少对股价具有显著的负向影响，而首发股利及股利的大幅增加会带来股价的上升，股票市场对于不利股利信息的反应要大于有利信息的市场反应(Asquith和Mullins，1983；Ghosh和Woolridge，1988)。与国外学者发现现金股利增加能够带来显著为正的异常收益不同，国内学者研究证实，中国股票市场对于现金股利公告反应冷淡，不存在显著的异常收益或异常收益为负(陈晓等，1998；陈浪南等，2000；俞乔等，2001；陈信元等，2003)，并认为现金股利公告没有信息含量或者被市场看作是一种不利消息因此出现消极反应(原红旗，2004；马曙光等，2005；邓建平等，2007)，甚至将现金股利视为控股股东利用控制权转移现金进而侵害中小股东利益的工具(周县华、吕长江，2008)。 　　 　　 　　虽然国内外学者对“现金股利公告是否具有信号传递作用、传递了何种信息以及信号传递是否有效”等问题已经进行了较为系统的研究，然而，很多学者在研究现金股利公告的信号传递效应时却忽视了市场环境对投资者决策的影响，大量研究发现股市处于上涨行情或下跌行情时投资者对于同样的信息会做出不同的反应。因此，研究股市不同周期下股利变化公告的信息含量及其市场反应具有重要的理论意义。而目前这一领域却较少得到学???界的关注。 　　Scott和Keith(1996)在股市周期与股利公告市场反应方面进行了开创性研究，他们考察了不同市场时期的股利增加和股利减少公告的股价表现，研究发现：逆市场时期的股利变化公告的信息含量较大，即牛市时的股利削减公告和熊市时的股利增加公告比熊市时的股利削减公告和牛市时的股利增加公告能传递更多的信息。但是在他们的研究中尚存在有待改进的地方：其一，Scott和Keith(1996)简单地将股利增加看作是好消息，股利减少视为坏消息，只是比较了牛市和熊市下公司股利公告的市场反应，并没有结合公司的其他重要特征来区分不同股利变化公告的信息内涵及市场反应。其二，Scott和Keith(1996)直接采用前人在研究中对于牛熊市期间的划分而未给出合理理由。本文试图以中国股票市场的经验数据为依据，考察中国股市在不同周期下上市公司股利公告市场反应的差异，为中国上市公司股利公告信号传递有用性提供新的经验证据。 　　 　　二、研究设计 　　 　　 　　(一)样本选取与事件窗口期的选定 　　本文以2004-2008年沪、深两市发布现金股利公告的A股上市公司作为研究样本，剔除金融类公司、ST公司、公告日无交易数据的公司、公司股票有效交易日数不满足计算CAR值窗口期要求的公司、财务数据缺失的公司等后，最终得到1311个观察值(其中，2004年228家样本、2005年349家样本、2006年153家样本、2007年291家样本、2008年290家样本)。本文的股利公告数据、个股回报率数据及市场回报率数据、公司财务数据均来自CSMAR数据库。 　　事件研究法(Event Study)要求事件日的选择要尽量保证事件的“清洁”，使信息不会被污染。我国上市公司的股利分配信息第一次出现在年报的利润分配预案公告，第二次出现在股东大会决议公告，第三次出现在正式的分红派息公告。在年报的分配预案公告日，上市公司首次公开披露公司股利分配方案，其后公司股价的波动可以有效传递信息公开后的市场反应，因此本文以上市公司利润分配预案公告日为事件日，符合事件研究基本假设(Brown和Warner，1980；Ball和Torous，1988)。我们分别选取公告日(t=0)、公告期[-5，5]和公告期[-10,10]三个窗口来比较上涨行情和下跌行情的公告效应。 　　在股票市场存在异常收益率的情况下，事件研究法的奠基性论文(Brown和Warner，