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行为金融学理论及其在房地产市场应用综述 　　一、行为学理论 　　 　　（一）前景理论 　　Tversky and Kanheman(1979)通过扩展前景论揭示了人们如何处理风险和不确定性。从本质上说，这个理论解释了当人在不确定性下对风险进行评估的时候，人的行为具有明显的规律性。那就是说，人对于风险不是一直都持风险规避态度。相反他们对利润风险而言是规避者，但对损失风险却是喜好者。根据Tversky and Kanheman的理论，相对于被认为仅仅是可能的结果，人们给予被认为更具确定性的结果更多的权重，这就就是常说的“确定性影响”。人们的决定很容易受到“取景效果”的影响。“取景效果”是指问题以和何种方式出现在决策者面前，以及决策者对该问题的个人理解。 　　（二）在不确定性下的判断 　　1.过度自信 　　Alpert and Raiffa(1982)揭示了人们在估计概率的时候，调整能力是很差的，而且常常高估了自己知识的精确性和做好工作的能力。相对于未来不利情形，人们总是过分相信未来的乐观情形将会发生。更甚的是，人们只记得过去的成功而不是失败，过高的估计过去的积极影响。 　　2.害怕遗憾 　　犯错后，人类倾向于感知遗憾的痛苦和畏惧。因此，为了避免遗憾的痛苦，人们改变了那些不时使自己失去理性的行为。与害怕遗憾相关的是“认知的不和谐”。“认知的不和谐”是指人们得知事实的真相和他们预计不同时精神上所承受的痛苦(Shiller，1995)。 　　Tversky and Kahneman(1974)确定了启示性因素在决策过程中的影响。Tversky论及的三种最常见的启示包括： 　　a.代表性启示 　　假设有你有一位名叫史蒂夫的朋友，他害羞而内向。你认为他将成为一名图书管理员或者一名舞蹈家的概率分别是多少呢？在回答类似的问题时，人们一般会用这样的方法：估计斯蒂夫具有多少图书管理员，舞蹈家两类人具备性格特征（在潜意识里，你很可能认为斯蒂夫内向的性格更多地代表了图书管理员而不是舞蹈家），而有时会忽略一些基本的概率（比如在学校里，学习舞蹈专业的学生比图书管理专业的学生目大很多）。 　　b.可能性启示 　　这种启示是以个人对事件做出反应的迅速程度来衡量该事件的发生的频率和可能性。当相关的例子很经常在脑海中出现，此事件的发生频率或者可能性将会被高估。 　　c.初始化与调整式启示 　　处于不确定性下的人更倾向用这种方式来确定一个参照点，但人们却不能对参照点作出足够的调整进而最终得出结论。 　　 　　二、股票市场的经验证据 　　 　　Barber and Odean(1999)强调了投资者的两大误区：1.过度交易；2.亏损和赢利股票持有比例失调。他们认为这些系统偏差有其心理学来源。人类过于自信的倾向导致了一种偏差，而避免遗憾导致了另一种偏差。行为学模型成功解释了与过度反应，反应不足，顺势交易策略，羊群行为，公司规模效应和BV/MV（帐面价值/市场价值）比率效应相关的股票价格异动。Barberis， Schleifer， and Vishny(1996)用公式表达出当投资者由于受保守和代表性启示因素的影响，对信息作出过度或者反应不足时的证券价格。Daniel， Hirshleifer， and Subramanyam(1998)根据人们过于自信导致认知的偏差，成功解释了与公告事件相关的证券价格异动。Daniel and Titman(2000)根据投资者的过度自信，成功解释了过去35年来由顺势交易策略取得的超额回报。 　　Dremen and Lufkin(2000)援引证据说明过度反应和反应不足的投资者拥有相同的心理反应过程。Chan(2001)发现股价大幅度的波动（没有消息支撑），一般来说在接下来的一个月都会出现技术性的反弹或者回调。Chan(2001)图解到当市场的主力遵循相同的无消息支撑的投资策略时（单向买入或者单向卖出），证券价格会发生反向调整。实证经验表明投资者羊群效应确实存在。Schacter， Oulette， Whittle and Gerin(1987)论证了投资者倾向于强化现行价格趋势并且忽略价格反向调整。Chan(2001)在统计学意义上支持了投资者行为对先前价格趋势反向调整的认同（反向主义）。Chopra，Lakonishok，and Ritter(1992)给出了令人信服的证据证明了投资者对未来现金流进行非理性预测。如果过分乐观或者悲观导致了这些非理性的预测，那么盈利报告数据必须提供修正这种现象的动力。Barberis and Thaler(2001)证实盈利报告数据的确提供了非同凡响的修正能力。Barberis为此提供了一份行为金融学全面的回顾文章。 　　然而Shiller(1998)