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管理层收购及其市场反应研究——“张裕”案例分析【内容提要】随着市场机制的完善和股权分置改革的顺利进行，国有企业管理层收购的案例越来越多。通过控股母公司张裕集团，管理人员实现对上市公司“张裕股份”的管理层收购。在对“张裕”的MBO及其经济后果的研究中，我们发现，市场对管理层收购事件反应是积极的。但是由于缺乏公开透明的转让机制，转让价格的确定缺乏市场监督，管理层收购存在定价过低的现象。我国需要进一步完善相关的法律、法规和制度实施环境，在管理层收购定价过程中引入更多的市场性约束。【日??? 期】2009-12-24【关 键 词】管理层收购/转让价格EEUU?一、引言?国有上市公司的收购者可以来自企业外部，或企业内部，即管理层收购(Management Buy-outs，MBO)。所谓管理层收购是指目标公司的管理层利用自有资金或借贷所融资本购买本公司的股份，从而获得上市公司的控制权的行为。在MBO后，管理层成为本公司的控股股东，所有者与经营者的利益不再存在矛盾，而是合二为一。管理层的个人利益与企业的整体利益一致，经营者必然充分发挥自己的才能为企业创造更大的价值，避免了短期行为的发生。经营者自身的所有者身份对自己形成了最好的长期激励。由于发展中国家法制不健全以及投资者保护程度较弱，外在的制度环境不能对民营化过程进行有效的约束，限制内部人及相关利益集团在控制权转移过程中以及随后的“自利”行为。在我国，由于交易规则不完善，对产权改革缺乏社会监督与制约，企业管理层可以利用信息优势，在交易过程中损害国家利益，将公共选择过程变为不平等的市场交易过程。失去制度约束的MBO过程，使得国有资产加速流失，管理层借改革之机损公肥私、非法侵吞国有资产。在获得上市公司控制权之后，由于资本市场制度对中小投资者的利益保护尚欠缺，法制建设尚不健全，所有者(管理层)通过对企业的控制权，利用“掏空”(Tunneling)方式转移企业资产和利润，实现个人私利的最大化而不是企业价值最大化。?下文在总结管理层收购文献的基础之上，回顾了“张裕”的MBO过程与方式，考察了收购价格的合理性，了解市场对管理层收购的反应。?二、相关文献回顾?西方经济学家对企业的MBO做了大量的经验实证研究，这些实证研究主要是围绕一个中心展开的：MBO是否改善企业的经营效率？是否具有财富效应？根据代理理论(Jensen and Meckling，1976；Fama，1980)，在西方股权分散的结构下，代理问题主要在于追求个人利益最大化的内部经理人与外部股东的利益不一致。MBO可使管理者和股东的利益趋同，从而降低代理成本。国外的学者对管理层收购大多持肯定态度，他们的实证研究表明，管理层收购后公司业绩获得非常明显的改善，管理层收购会带来效率的提升，对股东具有短期和长期的财富效应。DeAngelo等(1984)以1973年-1980年间的72个MBO案例作为样本，对股东财富变化进行了统计分析，结果表明在收购宣布日当天，股东财富平均增加了22.27％，而股东财富在40天里(包括宣布日)累计增幅超过30％。Smith(1990)对1977年-1986年间的58个MBO公司进行了研究，发现管理层收购后一年公司业绩有显著提高。?国内对管理层收购的研究主要可以分为效率提高论和财富转移论。效率提高论认为，企业通过管理层收购后，管理层拥有了更多的剩余索取权和管理控制权，可以有效地降低交易成本，从而激发企业中潜在企业家精神，提高资源的使用效率。廖理、罗洪涛、赵锋(2005)对2002年年底前16家MBO公司的CAR进行了计算，根据控股权转移发生的时点，计算与比较(-40天)～(-10天)和(-10天)～(+20天)的收益率的标准差。得出结论：市场对企业实施MBO的反应是正面的，但是累计超额收益率并不大。财富转移论则认为，企业管理层收购并不能导致企业价值的增加，只是使财富从股东、债权人、职工和政府手中向管理层转移。益智(2003)通过对累计异常收益CAR、每股收益、资产收益率等指标的计量，发现中国上市公司的MBO并未提高公司绩效，并且股东财富效应也不显著，从而得出慎行中国上市公司MBO的结论。另外，在管理层收购的过程中，上市公司管理层，违反公开、公平和公正原则，与相关政府官员进行暗箱操作，或使用盈余管理，滥用会计政策和会计估计变更达到廉价收购的目的。但已有的研究未能提供实证上的支持。何问陶和倪全宏(2005)对MBO前一年是否存在减少报告盈余的会计应计处理进行了研究，未能发现在MBO前一年企业采用了减少报告盈余的会计应计统计证据。??图1　管理层收购前的公司控股权结构?来源：张裕股份2003年年报?三、张裕股份(000869，200689)管理层收购实例分析?1.收购过程与方式。烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司(以下简称“张裕股份