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量化宽松下通胀输出 　　摘要：次贷危机爆发以来，美国大举实施量化宽松政策刺激经济，然而美国的宽松政策并未有效刺激本国信贷增长及投资扩张，却助长了世界范围内的通货膨胀和资产价格泡沫。本文从美国资本外流的角度，分析造成美国与其他国家，特别是新兴市场经济国家通货膨胀出现明显差异的原因，并对新兴市场经济体面临的宏观经济风险提出警示。 　　关键词：资本流动；量化宽松；新兴市场；次贷危机 　　中图分类号：F831.7　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2011)05－0093－04 　　 　　一、引言 　　 　　次贷危机爆发后，美联储采取多种手段扩张货币。根据货币数量论的基本观点，货币供应量的增加应推动美国通胀上升，进而刺激消费，这也是美联储大举量化宽松的主要理由之一。截至2011年3月，美联储资产负债表已经从2008年初的9000亿美元扩张至2.6万亿美元。 　　但2009年3月以来，美国核心CPI从2％最低下滑至2010年10月的0.6％，目前为1.1％；CPI在2009年12月达到2.7％的阶段性峰值后大幅下滑，2010年11月跌至1.1％，目前为2.2％。不难看出，量化宽松对美国CPI，特别是核心CPI基本没有影响。 　　而广大新兴市场经济体与美国的情况恰恰相反，在经历了2008年末和2009年初的通胀短暂下降之后，伴随美国大举量化宽松，新兴市场经济体通货膨胀压力急剧增加，2009和2010年，新兴市场和发展中经济体的总体CPl分别为5.2％和6.3％，2010年印度、巴西和俄罗斯的月度CPI最高值分别突破17％、6％和8％。 　　造成这种情况的重要原因在于美国资本的大量外流。一方面美联储大量增加货币投放，但美国金融机构和实体经济并未将资金用于启动国内信贷市场，而是涌向大宗商品市场和新兴市场经济体。这一方面推高了大宗商品价格，增大新兴市场的输入性通胀压力：另一方面则助长了新兴市场经济体资本市场泡沫的膨胀。 　　 　　二、美国资本外流的主要渠道及总体规模 　　 　　危机爆发后。美联储试图借助大举放松货币刺激国内信贷和投资，但美国企业在流动性状况改善后，并未增加国内投资，而是大举向海外转移资金。换句话说，美联储投放的大量货币通过各种渠道“漏出”，从而未对美国实体经济和通胀上升产生预期的作用，其主要漏出渠道包括直接投资、证券投资、海外贷款等。 　　(一)收缩国内信贷，增加海外债权 　　美联储数据显示，2008年11月至2010年1月，全美商业银行信贷(不包括债券投资)余额整体萎缩8％，2010年3月最低时仅为6，5万亿美元，较2008年10月7.3万亿美元的峰值萎缩8000亿美元。 　　具体来看，工商业贷款从1.62万亿美元降至1.22万亿美元，萎缩约25％；不动产抵押贷款从3.83万亿美元跌至3.58万亿美元，萎缩约7％；其他贷款和租赁余额在2008年10月达到1.05万亿美元后震荡下跌，2010年2月最低跌至0.76万亿美元，之后略有反弹，2010年4月之后基本在0.81-0.84万亿美元之间震荡。唯一增长的是消费信贷。2008年10月至2011年1月，消费信贷从0.84万亿美元增至1.06万亿美元，增幅约为26％。 　　虽然国内信贷大幅萎缩，但美国银行海外债权却呈加速增长态势。根据美国国际收支平衡表数据，2009年全年美国银行海外债权增加2771亿美元，2010年前三季度又增加4245亿美元，7个季度共增加7016亿美元，几乎与2009-2010年美国国内信贷的萎缩规模相等。 　　(二)收缩国内投资，扩张海外直投 　　降低国内融资成本，刺激国内投资增长，进而增加就业机会是美联储大举量化宽松的主要目的之一，但实际效果并不明显。美国国内私人固定资产投资在2006年3月达到高峰之后转为持续下滑，危机爆发后萎缩速度加快，直至2010年二季度才有所反弹。但不同阶段，私人固定资产投资变化的特点各异。 　　 　　第一阶段从2006年初延续至2008年二季度，主要表现为居住类投资大幅萎缩。期间，美国居住类投资季度投资额从2005年四季度峰值7835亿美元一路下跌至2008年二季度的4644亿美元。同期由于美国非居住类投资仍在上升，部分缓解了整体投资的下滑速度，美国私人固定资产投资季度值从21510亿美元下滑至18556亿美元。 　　第二阶段从2008年三季度延续至2009年底，该阶段私人投资全面萎缩。2008年雷曼的倒闭严重恶化了市场投资环境，美国非居住类固定资产投资由升转降。与继续下滑的居住类投资一起迅速拉低美国国内投资规模。2009年四季度，美国国内固定资产投资季度额触及最低点16171亿美元，较2005年12月的峰值下滑约4422亿美元。 　　第三阶段从2010年1季度延至201