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企业成长类型与中国上市公司资本结构决定 　　摘要： 资本结构研究的主流理论包括静态权衡理论、优序融资理论和市场择时理论。本文在对优序融资理论、市场择时理论进行简要回顾后，指出其各自仅考虑了信息不对称情况中的一部分而没有将信息不对称理论完整地引入公司资本结构的研究中。以此为基础，本文通过构建企业成长类型（Growth Type），力图将信息不对称理论完整地引入公司资本结构的研究中，弥补市场择时理论的上述不足。本文的研究结果表明，企业成长类型（Growth Type）对我国资本结构的决定具有显著影响，具有更好的解释力。 　　关键词： 资本结构；成长类型 　　中图分类号：F276 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2012）08-0082-02 　　资本结构一向是财务管理领域的重要研究课题，对公司治理、企业特性以及企业价值都有直接影响。合理的资本结构有利于规范企业的经济行为，有利于提升企业价值。因此，对资本结构理论的研究具有重要的理论意义和应用价值。 　　资本结构研究的主流理论包括静态权衡理论、优序融资理论和市场择时理论。传统的静态权衡理论（Robichek and Myers，1966）是以有税条件下的MM理论为基础，同时考虑了负债导致的税盾收益、破产成本对公司资本结构的影响。静态权衡理论指出，公司的价值等于无杠杆（完全股权融资）时的企业价值加上债务的避税收益，再减去债务的破产成本，企业通过权衡债务的破产成本和避税收益来最大化企业价值。破产成本和避税收益都与公司负债比例正相关，因此存在最优负债比例使得债务的边际税盾收益与边际财务危机成本相等，从而使公司价值达到最大值。静态权衡理论的主要局限性在于，其仅仅分析了某个特定时点上的公司资本结构最优状况，而忽略了公司价值在不断变化，即最优资本结构也在不断变化的客观现实。另一方面，静态权衡理论忽略了调整成本对公司资本结构的影响，当企业现实的资本结构偏离了预期资本结构时，如果不存在交易成本，企业可以随时将资本结构调整到目标水平。 　　优序融资理论（Myers and Majluf, 1984）则认为市场投资者和企业管理层之间存在信息不对称，由此引起的逆向选择效应??使企业在融资时将依照“内源融资―债务融资―股权融资”的顺序进行。这一逆向选择效应是由以下两个条件所决定的：第一，企业管理层相对于外部投资者而言掌握更多的信息，两者之间信息不对称；第二，股权融资的目的在于最大化股票发行前原股东的利益。在外部投资者与公司管理层间信息不对称时，市场可能错误地估计了公司的股票价值。而当定价过低时，新投资者将获得比老投资者更多的利益，此时公司将会放弃股权融资，当公司没有其他融资工具时，公司将被迫放弃净现值大于零的投资项目，导致投资不足。因此，公司在需要进行融资时，首先会采用内源融资，若要进行外部融资，公司将首先选择风险相对较小的债券和可转债等金融产品，而股权融资则是最后的选择。 　　市场择时理论（Baker and Wurgler，2002）从信息不对称和行为金融学的角度出发，考虑了投资者非理性和企业理性对资本结构的影响。该理论假定公司管理层由于掌握更为全面的信息，因而能够准确估计公司价值，进而能够判断其股票价值被高估还是低估，而市场投资者由于信息不对称，对公司股票价值的反应相对迟缓，此时如果管理层认定企业价值被高估，将通过发行股份的择时行为获得股价高估的溢价收益；相反，当他们认为股价被低估，则会选择回购股权或者通过债务融资。在这一理论下，市场投资者相对于企业管理层而言，信息不充分又不理智，从而企业选择在股价被高估时发行股票，在股价被低估时回购股票，以利用这种市场无效性，而企业不存在目标资本结构，企业现在的资本结构是过去择时行为累积的结果。 　　除了缺陷明显的静态权衡理论外，优序融资理论和市场择时理论均认为企业和投资者之间的信息不对称性是影响企业资本机构的主要因素，对于规模较小的高成长性公司而言，其产生的信息不对称主要应来自于公司未来成长机会，而对规模较大的价值型公司而言，其产生的信息不对称主要应来自于公司现有资产。 　　我们选取公司首发上市时的M/B值和资产中固定资产比例，取以上述指标在公司上市当年及之后两年的三年算术平均值，以中位数为划分标准各自分为高、低两类，以检验企业成长类型与公司资本结构的长期关系并避免当年市场噪音对相关指标的影响。 　　在实证中，本文引入虚拟变量表示三类不同的企业成长类型，具体如表1所示。 　　本文数据采用2003年-2009年7年间沪、深两市上市公司的数据，剔除了银行业这一资产负债率比较特殊的行业，并且排除了ST、PT、S股票，得到了653家上市公司。样本中各成长类型公司的比例如表2所示。 　　而通常衡量企业资本结构的指标如表3所示。 　　在