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机构投资者类型对股市波动影响 　　摘要：本文以2007-2010年我国资本市场的整个波动周期为考察期间，在考虑了变量内生性的问题的基础上，采用2SLS方法实证分析了机构整体持股对于股价波动的影响。研究发现：机构整体持股对股市波动的影响因不同的市场状态而具有非对称性，并可以用市场状态假说进行解释；在对于机构分类的实证研究中发现，在控制内生性情况下，同一类别的机构投资者对股市波动的影响是随着市场的变化而变化；同时，即使在相同的市场环境下，不同的投资者对市场波动的影响也不相同。因此，需要辨证认识各类机构投资者的作用，针对不同机构投资者的特征及不同的市场状态采取不同措施以稳定市场。 　　关键词：机构投资者类型；股市波动非对称性；内生性；固定效应模型； Sargan检验 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　 　　 一、引言 　　随着证券投资专业化、社会化???各国证券市场的快速发展，机构投资者在现代证券市场中发挥着越来越重要的作用。但如何评价各类机构投资者对市场的影响，如何在发展和完善我国证券市场的过程中发挥各类机构投资者的积极作用，成为一个具有重要实践指导意义的研究课题。 　　国内外学者对机构投资者与市场波动之间的关系做了较深入的研究，但观点及研究结论存在着较大分歧。第一种观点认为机构持股可以稳定市场，第二种观点认为机构持股加剧了市场波动，第三种观点认为机构持股与市场波动无关。出现不同观点的原因可能有以下几个：一是在研究方法上存在着差异；二是研究对象上存在差异，部分文献以机构总体作为研究对象，而部分文献以某一类机构投资者作为研究对象从而导致结论不一致；三是在不同时间段上机构投资者的结构存在差异，即使同是对机构总体持股的研究，由于投资者结构发生变化，不同类别的投资者特征不同，投资策略不同，从而导致机构整体持股对市场的作用也不相同；四是不同的市场环境可能导致不同的结论，对不同的市场状态及具体阶段，所得结果也可能存在显著差异，这暗示机构投资者对股价波动的影响具有非对称性；五是在研究机构持股的作用时常将其视为外生变量。事实上，有些国内外学者的研究已经显示机构持股与市场波动之间存在内生性问题。如果机构持股的内生性确实存在，则在不控制其内生性的情况下直接采用普通最小二乘法(OLS)进行回归将导致模型设定偏误，从而影响结论的可靠性。针对国内研究中存在的问题，我们需要在控制内生性情况下，从机构细化的角度出发研究各类机构投资者在不同的市场环境下对股价波动的影响，分析各类机构持股对股价波动的影响是否具有非对称性，而国内目前还缺乏这方面的研究。 　　针对机构投资者对股价波动影响的非对称性国外文献提出了两种解释，即信息假说及市场状态假说。从信息角度分析的有：Keim and Madhavan(1996)［1］认为机构投资者买入股票的行为是不公开的，而一旦机构投资者持有股票的长期头寸后，根据机构投资者对持有股票的目标收益或流动性的需要，市场参与者就可以判断机构投资者的卖出时机和适时卖价。这意味着买入和卖出交易向市场披露的信息是不对称的，从而造成买入和卖出交易引起的股票价格波动的不对称性；Chan和Lakonishok(1995)［2］认为机构投资者从多种投资机会中选择购买股票，这样的决策将传递公司的特定信息，而从投资组合中卖出部分股票则可能基于流动性或其他非信息的考虑。从市场状态分析的有： Chiyachantana， Jain， Jiang， and Wood(2004)［3］研究发现：股票价格波动的不对称性主要取决于基本市场条件，在牛市中买方居多，而卖方较少，买方是流动性的消费方，而卖方是流动性的提供方。买方为了购买股票，必须向卖方支付很高的流动性溢价。所以在牛市中买方引起的股票价格波动更大。但在熊市中正好相反。 　　本文与以往实证分析的不同之处在于以2007-2010年股市上升、下降、盘整的整个波动周期为考察期间，从机构细化的角度出发研究不同市场环境下各类机构投资者的特性和作用，分析机构投资者对股价波动影响的非对称性特征及成因，并运用工具变量的方法解决了以往研究中忽视的变量内生性问题。 　　 二、研究设计 　　（一）变量说明及模型设计 　　为了检验机构投资者对市场波动的影响，借鉴Sias（1996）［4］本文用季度期间股票每日普通收益率的标准差作为衡量上市公司股价波动性的指标。 　　本文解释变量为机构持股占流通股的比例IO，若IO与股价波动显著正相关，则说明机构持股加速了市场波动；若IO与股价波动显著负相关，则说明机构持股减轻了市场波动。若IO对股价波动的影响随市场环境的不同而不同，则说明机构持股对股价波动影响具有非对称性。 　　控制变量方面， Dennis和Strickland(2002)［5］发现公司股价