他山之石·海外精译第139期：投资又开始变难了？.pdfVIP

川财证券研究报告 正文目录 一、摘要 4 二、引言 4 三、所以，投资到底是什么？ 5 3.1. 风险的相关性是风险资产具有风险的真正原因 5 3.2. 投资的“易”和“难”在哪里？ 5 3.3. 股票债券收益相关性下降，优质债券大幅降低整体投资组合的波动率 6 四、超越“炼狱”和“地狱” 9 风险提示 10 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/11 川财证券研究报告 图表目录 图 1 ： 金融危机时期不同资产类别回报率和波动率的相关性走弱 (2007 年6 月) 6 图 2 ： 过去十年股票收益与债券收益的相关性处于历史低位 7 图 3 ： 股票和债券收益相关性对于投资组合整体波动率的影响 8 图 4 ： 历史均值和过去五年60/40 的股票/债券投资组合达到10%波动率所需的风险敞口8 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/11 川财证券研究报告 本期报告编译自GMO 2018 年5 月的报告，作者Ben Inker。本文不代表川财研究观点，编 译资料仅供参考，不可用于任何商业用途。 一、摘要 在 2018 年最初的几个月里，市场波动加剧，股票和债券之间的关系发生了变 化。换句话说，上个季度的市场状况看上去更像过去150 年里投资者们所经历 的普遍情况，而非近期市场表现出的低波动率和股票/债券强烈的负相关性。 尽管只是短期的，这样的变动仍让投资者们开始估计牛市中看到的“容易”市 场环境是否还能持续下去。如果能继续，那么我们作为投资者所“应得”的收 益应该会很低。反之，从长远来看，我们可以期待一个颠簸且高收益的未来。 但是未来究竟会走哪条路呢？我把筹码押在后者上。就像海曼·明斯基(Hyman Minsky)所说，“稳定性中孕育着不稳定性”。 二、引言 过去八年里，投资对于大部分观望者来说似乎是一件非常简单的事。不仅市场 给予了高回报，个人资产和总体投资组合的显性风险也很低。出现这种情况并 不单纯是因为缺乏巨大而骇人的市场混乱，让人产生低风险的印象；而是由于 总体市场波动很低和非常友好的相关结构，使股票和债券已经非常多元化。对 于大多数投资者来说，这是非常令人愉快的。对于那些针对特定波动水平的投 资者而言，无论是通过风险平价还是其他方式，这都是显著提高风险敞口的方 式，以获得总体良好的结果。上个季度，投资看上去开始变难了。不仅大多数 资产的回报有所下降，而且波动率上升，原有的相关性转变。这其实是件好事， 如果投资者想要实现他们的长远目标，很有可能这会是一条必经之路。另一方 面，由简至难的转变才刚刚开始，而这个过程并不一定那么让人舒心。 “简单”或许在短期内很有趣，且“短期”可能会持续相当长的时间，但最终 的结果必然是自我挫败。虽然“困难”的事情很难让人喜欢，但就我个人而言， 我希望市场能够回归“困难”。因为它不仅可以给投资者带来更好的长期回报， 而且也让投资本身变得更有意思。上个季度也许只是昙花一现，我们还会回归 “简单”一段时间。如果能轻松决定市场何时由易变难，那么困难的投资市场 将没那么困难了。但是，为“容易”而建的投资组合在困难的市场面前将显得 不堪一击。如果今年年初在市场占主导的条件持续存在，资产估值可能会下跌， 如果需要迅速地结束杠杆头寸交易，则该过程可能会变得无序。 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/11 川财证券研究报告 三、所以，投资到底是什么？ 投资的一个可行的定义是部署资本来执行经济职能，一些理性的对手愿意为此 给予补偿。这看起来像是一个毫无意义的广泛定义，但实际上，将这点铭记于 心确实可以帮助我们确定一项活动首先是否是“投资”，以及预期从投资活动 中获得多少回报。投资世界并非完全有效率，交易对手可能有不同的目标和动 机，但我仍然认为这是一个令人惊讶的有效框架。在几年前的文章“回归本源 （Back to Basics）”中讨论了使用