治理环境 所有权安排与控股股东“掏空”行为相关问题分析-analysis of problems related to governance environment ownership arrangement and controlling shareholders.docxVIP

发布的“关于上市公司大股东及其附属企业非经营性资金占用的通告（2006年第八号）”，截至2006年12月31日，两市共有380家上市公司完成了清欠工作，22家上市公司部分完成清欠工作，合计清欠金额335.68亿元，占所需清偿资金总额的70%；同时，两市共有8家上市公司以股抵债或以资抵债方案已获股东大会通过，进入清欠程序，金额合计23.71亿元[2]。控股股东的侵占行为可以说在一定程度上得到了遏制，但是在我国证券市场的发展历程中，竟会出现如此严重的掏空现象，这值得我们进行反思，并且遏制控股股东掏空行为的长效机制尚未建立，控股股东的掏空行为可能会以更加多样或隐蔽的方式出现。因此，对控股股东掏空行为的研究就具有非常重要的理论意义和现实意义。广义的公司治理机制，既包括公司内部治理机制，如股权安排、董事会、监事会等，也包括外部治理机制，如治理环境、控制权市场等。产权经济学非常注重产权和制度环境对企业行为影响的交互作用。从理论上来讲，治理环境对企业行为的影响，最终会受到企业微观制度安排的制约，而治理环境必将制约产权安排对企业行为的影响。企业行为是在治理环境和内部所有权安排相互作用下产生的。针对控股股东的掏空行为，本文试图通过理论分析和经验研究的方式，来验证控股股东的这种掏空行为是否与公司所有权安排和治理环境有关？所有权安排和治理环境对控股股东掏空行为的作用程度和方式是什么？基于以上思考，站在实际控制人的视角，以控股股东对上市公司的资金占用作为控股股东掏空上市公司的直接度量指标，本文首先考察了所有权安排，即控制权和现金流权结构，对控股股东掏空行为的影响，继而从市场化进程的视角考察了治理环境对控股股东掏空行为的影响。为了研究所有权安排和治理环境对掏空行为的交互影响，本文还进一步考察了在不同市场化进程下，所有权结构对控股股东掏空行为影响的差异性，同时本文还考察了在不同的现金流量水平下，所有权结构对控股股东掏空行为影响的差异性。本文的研究有助于我们更好地理解我国上市公司中普遍存在的控股股东对中小股东利益侵害行为的历史根源和现实环境，对有效地抑制控股股东掏空行为，完善我国上市公司的治理机制，改善上市公司经营绩效和价值，提高整个上市公司的质量，维护中小股东权益，推进我国证券市场的改革开放和稳定发展，也会提供有益的启示。1.2国内外研究现状“掏空(Tunneling)”最早是由Johnson等[3]提出来的，指控股股东及其关联方利用其控制权优势采取非正常关联交易、贷款担保、资金占用等手段将所控制公司的资产和利润转移出去的行为。控股股东掏空行为已严重影响到了上市公司正常生产经营和财务活动并最终影响到公司业绩，这极大地挫伤了中小投资者的投资信心，不利于资本市场的健康发展。Bertrand等[4]认为控股股东的掏空行为加剧了整个经济的不透明度。Wurgler[5]认为控股股东的掏空行为影响了证券市场的资源配置效率。总体来说，对于掏空行为，国内外已有大量的文献从不同的角度来研究。1.2.1国外研究现状第一，所有权结构与掏空的关系。在这些研究中主要探讨了控制权和现金流权分离、股权制衡与掏空的相互关系。Shleifer和Vishny[6]认为随着控制权与现金流量权分离程度的增加，控股股东会剥夺更多的资产。因此控股股东一般通过交叉持股、多层持股等特殊的契约安排来分离现金流权和控制权。LaPorta等[7]发现，在控股股东的控制权与现金流权发生分离且两者的分离程度越高时，控股股东侵害小股东利益的欲望和能力就越强，侵害程度也越严重。Claessens等[8]利用东亚8个国家或地区1310家上市公司的资料，研究发现通过增加控股股东现金流权的比例可以限制控股股东的掏空行为，进而提升公司价值，但是控股股东控制权与现金流权分离程度却与公司价值呈显著负相关。然而，LaPorta等[7]认为多个大股东的存在能起到股权制衡的作用，可以抑制控股股东的掏空行为。Bennedsen和Wolfenzony[9]认为存在多个大股东制衡结构的公司掠夺其他中小股东利益的行为发生的概率很低，能够减少控股股东控制权私有收益的获取。第二，控股方式与掏空的关系。学者们主要研究了集团控股与掏空行为的关系。LaPorta等[7]以及Claessens等[10]研究发现商业集团的控股股东常常通过金字塔式的持股结构来控制集团成员公司，从而控股股东有很强的动机利用多种方法掏空公司。Baeetal[11]指出，在韩国商业集团的公司中小股东普遍在内部兼并中遭受损失，控股股东却从中侵占上市公司的利益。Bertrandeta1[4]在印度集团公司中也发现了控股股东通过交叉持股或金字塔式的所有权结构掏空上市公司的行为。第三，独立董事与掏空的关系。国外的学者大多数都倾向于认为独立董事的加入可以对控股股东的掏空行为起到一定的抑制