产权改革方式实证研究.doc

研究性学习成果 信托与MBO 　　　　　　　　——关于一种产权改革方式的实证研究 摘 要　MBO是一种特殊的杠杆收购形式，其最大效应是基于产权变革之上的公司治理结构的变化，在一定程度上矫正了现代公司制度代理成本过大的问题！MBO在现阶段的中国有良好的发展背景，信托业作为现代金融业的重要支柱之一，其独特的优势决定其在MBO实践中大的可为。信托公司能够提供从信息咨询到后续整合的一揽子服务，特别是在融资环节中，对收购主体进行财务支持。中国目前的MBO存在许多问题，有些是能通过信托方式解决的，但实践中由于信托普遍介入不深，没有很好的起到中介的作用。这其中既有法律、政策的原因，也有信托公司自己的问题。可以预见，随着产权改革的进一步深入，信托与MBO会找到更好的契合点，从而促进中国治理结构的改善与资本市场的效率提升。 关键词　MBO　治理结构　信托　MBO流程　单一委托　股权融资　债权融资　法律风险 似乎已应了中国俗语所云：“好事多磨”，进入2003年的资本市场一直被一股酝酿已久的潮流所主导。而这股潮流即MBO，甚至有专家断言2003年为MBO之年。就在MBO之战正酣之时，3月中旬，财政部一纸便函使得风向突变，市场反应颇为意外！这个便函即财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》（财企便函〔2003〕9号）。文件建议，在相关法规制度未完善之前，对管理层收购（包括上市公司与非上市公司）的行为予以暂停受理与审批，待到有关部门研究提出相关措施后再作决定。文件说：“近年来，随着改革开放的扩大，一些新的交易方式逐渐出现，活跃了国有企业产权交易行为,但由于法律、法规的制度相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易的行为现行法规和管理水平又难以严格约束。”文件还说，这么做是为了“防止一些人利用新的交易方式谋取不当利益”。 无疑，眼下MBO发展到了一个关键的阶段，关于MBO的各种讨论与研究争辩业已早早拉开了序幕，热闹非常。然而，在我们看来，大部分的言辞中折射出的更多的是不同博弈方的自身利益诉求，很难说对实际的MBO操作有作用。MBO本身作为一个复杂的系统工程，关系到多方参与者的切身利益，在中国这样一个国有主导，产权制度严重欠完善的国家，企业效率与社会主义的权衡极其重要，但是，诚如主流经济学专家谆谆告诫：我们不能对规范性的价值命题作倾向性的结论，所能做的是实证，为各种方案提供分析框架。尽管我们毫不隐晦我们的立场！因此，在此我们将主要通过对MBO与信托的现状研究，结合MBO流程，讨论在现行体制下信托介入方式、问题与对策。 一﹑MBO概述与产权改革 （management buyout），是杠杆收购（leveraged buyout,　LBO）的一种特殊形式。所谓LBO，是指利用债务融资方式购买目标企业股份，从而改变标的企业的所有权结构，相应的控制权格局以及公司的资产结构等等。实施LBO的经济主体可以是其他公司、合伙人组织、个人或机构投资者等外部人，也可以是目标公司的管理层、职员等内部人，而当LBO的主体是目标公司的管理层时，一般的LBO即变成了特别的MBO。 （二）关于MBO的特征 MBO，作为企业收购的一种特殊形式，表现出如下特点： 1、收购主体：收购主体的差异构成MBO与其他收购方式的根本区别。MBO的收购主体是目标公司内部的经营管理人员，他们掌握公司内部较完整的信息，对自己的经营能力比较了解和有信心。通常由他们组成一个收购团队或组建有限责任公司（special purpose vehicle）来完成收购。一旦收购完成，其身份就发生了显著变化，他们既是所有者，又是经营者，实现了两权统一。 收购方式：正如定义指出，MBO是LBO的一种特例，是主要通过借贷融资来完成的，通常的有银行贷款、发行融资券（包括高级与次级）。因此，其财务结构呈现出多层性的特点，MBO对于管理层的融资能力有相当高的要求。 收购标的：目标公司通常有“可提升的管理效率空间”，管理层相信，一旦由之完全控制企业，通过改革管理与企业再造，可以获得较大的业绩改善提高。显然，管理层不会去收购一个連自己也没信心经营好的企业。 收购目的：MBO的收购目的呈现出多样化的特点。常见的有： 通过MBO改善企业经营绩效，待机会成熟，进行上市与股权再转让，套取超常报酬。 实现企业家的创业理想与实践其经营理念、哲学。 抵御或防止敌意收购。在国外，这已发展成为一个普通且有效的金融技术。 作为大额股权的转让途径，防止大额套现所带来的股价波动，节省交易成本，保持公司管理的稳定性与连续性等。 管理人意图摆脱上市制度的约束。上市公司一般要求保持财务运营的透明度，这可能被管理层认为不利于公司发展，而通过MBO下市（go private）①。 作为对管理层的长期激励与约束，减少代理成本。 （三）MBO