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不完美资本市场条件下公司投资一种实证研究逻辑描述 　　摘要：本文基于不完美资本市场条件下的公司投资这一领域核心文献的梳理，介绍了一种新古典框架下的标准公司投资动态模型；阐述了公司投资决策实证研究模型的构造方法与过程；不但说明了实证模型中的困难——投资机会Q测度，而且指出了相应的解决方法。 　　关键词：不完美资本市场；公司投资；投资机会；边际Q；Tobins Q 　　1. 引言 　　理论界之所以关心不完全资本市场条件下现代公司投资决策的实证研究，宏观上是因公司投资周期性可能在不完美资本市场条件下放大导致更大的宏观经济的震荡，微观是因为不完美的资本市场导致内部资金与外部资金成本上存在差异从而对保险与信贷市场产生关键性的影响。Modigliani and Miller（1958）论证了在没有摩擦的资本市场条件下公司的真实投资决策与公司的财务结构与政策没有关联，公司投资决策不必考虑财务上的因素。Tobin（1969）提出了公司投资的Q方法，认为资本存量的市场价值与重置成本是解释公司投资需求的基本变量。这两种方法都代表了公司投资决策的新古典理论，在这两种早期的公司投资理论方法的指导下，公司投资决策不可避免地采用了代表性公司（Representative Firms）的假定。而现代公司投资决策的实证研究，超越了这些无摩擦资本市场与代表性公司的假定，结合了公司投资决策中的信息与激励问题。 　　本文基于不完美资本市场条件下的公司投资决策这一领域核心文献的梳理，给出不完美资本市场条件下的公司投资决策在新古典框架下的标准公司投资动态模型；基于这一模型，阐述了公司投资决策实证研究模型的构造方法与过程；不但说明实证研究中的困难——投资机会Q测度，而且指出了相应的解决方法。 　　2. 实证模型的理论基础与实证模型的构建 　　2.1实证模型的理论基础 　　为了构造不完美资本市场条件下公司投资决策的实证模型，本文先介绍新古典的公司投资决策模型阐述理论基础。设公司资本是唯一的准固定要素，假定资本存量的调整为凸成本函数，风险中性的管理者选择每期的投资实现公司预期的未来利润流现值最大化。该最大化问题可以由下述???型刻画： 　　这里，下标i与t分别表示公司与时期；Kis表示期初的资本存量；π是利润函数；θis是对利润函数的外生冲击；C是资本存量的调整函数；Iis是公司投资； λit是资本调整成本函数的外生冲击； δ是公司资本固定的折旧率； 是公司i在时期t基于可获得的信息集Ω条件下的期望算子。由投资引起的新资本在当期就具备生产能力。 　　风险中性的管理者选择每一期的投资，从而使公司价值即式（1）最大化。在模型（1）中，目标函数最大化的公司投资的一阶条件为 　　式（3）定义了边际Q。从该式可以看出，由新增的投资带来的利润的折现值就是边际Q测度。边际Q就是投资机会的理论上的测度。由式（2）知，最大化模型（1）的关于公司投资的最优条件是新增投资的边际成本等于它的边际利润。 　　2.2 实证模型的构建 　　进一步设定资本调整成本为资本与投资的线性齐次函数为： 　　 　　把这一线性齐次的函数代入式（2），进一步简化整理，得到下述公司关于投资的一个方程： 　　（4） 　　这里，εit为优化误差。式（4）就是公司投资决策实证研究中的模型设定的基石。可以对上式进一步简化为 。借鉴Fazzari et al. (1988)的处理方法，假定技术冲击为0。因此，上述简化式可以进一步简化为 　　（5） 　　式（5）代表了完美资本市场条件下的公司投资决策的实证模型。该式说明了，在完美的资本市场上，只有投资机会影响到公司投资决策。这一点，被2.1图示分析所示，r处水平的资本供给曲线S与由投资机会决定从而左右移动的资本需求曲线D影响到公司投资，即资本存量的变化。也正如2.1图示分析所示，对于信息成本高昂处于资本市场不完美现实世界的公司而言，公司净值的变化影响公司投资。因此，可以预期式（5）中的残差εit与现实世界里的公司净值变化有关。一个公司由当前收入减去成本与税收构成的现金流可能常常受一系列的会计决定所影响，但公司的现金流常常用来作为公司净值变化的代理变量。因此，预测公司投资的实证模型可以表述为 　　（6） 　　由前面的分析，对于完美的资本市场而言，只要变量边际Q足以控制了投资机会，系数c应当为0，从而在实证研究中H0：c=0的假设检验应当在统计上是显著的。如果实证研究中该假设被拒绝，表明资本市场不完美，公司投资存在融资约束。上述式（6）也是大量关于投资现金流敏感性实证研究文献中的模型。 　　3. 实证研究中的难点及其解决方法 　　3.1 实证研究中的难点——投资机会的Q测度 　　无论是理想世界还是现实中不完美的资本市场假定下，上述预测企业投资决策的实证模型设定涉及到投资机会边际Q的测