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中国居民储蓄与上证指数关系实证检验 　　【摘要】居民储蓄和股票作为两种重要的金融资产，已有研究对二者是否存在联动性存在较大分歧。本文从投资者行为角度分析居民储蓄与股市间可能的作用机制，利用2000-2011年的居民储蓄余额和上证综合指数月度数据，构建VAR模型进行实证分析。结果表明我国居民储蓄和股市波动之间存在联动性，储蓄有向股市分流的趋势，同时居民储蓄的增加会促进股指上升。 　　【关键词】居民储蓄；股价指数；投资者行为；VAR模型 　　1.问题的提出 　　自改革开放以来，我国居民储蓄总体上保持了高速增长的趋势，截止到2011年底，居民储蓄存款余额为352797.47亿元，是2000年初60241.8亿元的5.86倍。在此期间不同时段的增速存在较大差异：2000年至2006年的年均增速为16%，2007年增速仅为6.8%，而2008年增速突升至26.3%。在储蓄率增速大幅增减变换的同时，股市也处于剧烈的波动之中，上证综指从2005年的最低998.23上涨到2006年的2675.47点，继而在2007年10月16日涨至最高点6124点，又在2008年10月末收盘为1728.79点，之后多年徘徊于2000多点。我国学者早期的研究文献表明2000年左右股市与储蓄间不存在或仅有很弱的联动性，但随着经济总水平及股市发展，二者间的关系也可能发生变化。关于二者是否存在联动性，从不同角度出发、运用不同方法的研究得出了不尽相同的结论，大致可以分为负相关、正相关及不存在联动性三大类。 　　何德旭，高伟凯，王轶强（2002）的实证分析表明，我国股票市场发展的规模和流动性与居民储蓄具有相关性，能在一定程度上影响储蓄量的变化；股市的流动性对居民储蓄有明显分流作用，股市交易的活跃程度和股指的涨跌直接影响着投资者以及潜在投资者的储蓄行为。顾晓安，郝广青（2009）利用交叉相关系数对2005-2008年间数据的分析表明，在股市复苏和高涨时，居民储蓄流入股票市场，而在股市下跌时，居民储蓄回流。也有研究认为居民储蓄与股市之间存在正相关关系。李成，王焱（2007）、曾之明，岳意定（2009）、张磊（2010）等的实证结果都表明我国股市交易与居民储蓄存在联动效应，即股市交易会影响居民储蓄的变动，同时居民储蓄的增长也会引起股市交易额的增长。还有部分学者认为它们不存在联动性。Bonser·Neal和Dewenter(1999)检验16个新兴市场国家金融市场与私人储蓄率之间的关系，发现正在发展和深化中的股票市场与高储蓄率之间没有必然联系。陈玉珍、路正南（2005）对1994-2003年我国居民储蓄和股市交易额的实证研究表明股市交易额影响居民储蓄的变动，但居民储蓄的增长却没有引起股市交易额的增长。刘帅帅（2011）的研究表明居民活期储蓄和股票投资之间的影响幅度还有限。 　　本文将对2000年初至2011年底的居民储蓄余额和上证综合指数的月度数据进行计量分析，建立VAR模型，进行格兰杰因果检验，随后建立脉冲响应函数，进行方差分解分析，以探究二者之间关系的状况。 　　2.储蓄与股市联动：基于投资者行为视角的分析 　　投资者的资产选择行为决策受多种因素的影响，最主要的是：财富收入、预期收益、风险和流动性。当财富一定时，资产选择受到另外三个因素的影响，尤其是收益和风险。预期收益分为固定性预期收益和变动性预期收益，选择哪一种收益预期资产取决于投资者的风险偏好。决定预期收益的因素很多，其中最重要的是利率。利率上升，储蓄可能增加；利率下降，投资者将更偏好股市。风险是对投资安全性的度量，储蓄的风险较低，而股票是典型的风险资产，风险厌恶的投资者更倾向于储蓄，反之则会偏向于股票投资。投资者根据自己的风险偏好，进行收益-风险权衡，从而在不同类型的资产中做出选择。 　　截止2010年末，我国股票投资者开户数达15454.02万户，其中个人投资者为15393.48万户，占99.61%，机构投资者60.54万户，仅占0.39%。何勇，陈湛均（2005）认为中国股票投资者在投资决策的选择上存在严重的“政策依赖性偏差”，在市场行为操作方式上表现出“过度自信”、“过度恐惧”与“过度交易”等。杨洪瑞，程素婷，万翠英（2006）认为与机构投资者相比，个人投资者往往更加频繁的交易，投资者均优先考虑收益性，其次考虑风险性，最后考虑证券的流动性。机构投资者相对更加理性。李天择（2008）认为投资者行为不单易受其本身的心理认知差异的影响，还易受到外界环境噪音的干扰，倾向于短期炒作，追涨杀跌，跟风现象严重。 　　我们选用股指作为对股市波动的衡量，是因为股指是投资者可以直观观察到的衡量股市状况的指标，其升降会直接导致投资者心理和行为的改变，从而影响储蓄等其他金融资产结构的调整变化。可能的作用机制如下： 　　当股指上升时