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我国上市企业并购驱动IPO实证研究 　　摘要：并购驱动IPO理论有两类——市场反馈假说和融资假说，但这些理论大都用于国外上市公司的研究。本文采用1993-2005年IPO的数据和1998-2010年并购的数据，运用logit模型验证市场反馈假说和融资假说是否适用于我国上市企业。结果表明，市场反馈假说和融资假说在我国都是成立的，价值突变越大，IPO成本越高，IPO后5年内进行并购的可能性越大。而对于IPO后5年内进行并购的公司来说，IPO筹集的资金越多，IPO后在股票市场再融资的金额越多，现金并购的可能性越大。 　　关键词：IPO；并购；市场反馈假说；融资假说 　　一、引言 　　IPO与并购一直是学术界探讨的两个热点话题，国内学者在研究IPO时主要集中在以下几个方面：IPO的发行抑价,新股定价，新股初始投资收益和IPO长期市场表现。并购问题的研究则主要集中在并购绩效，控制权市场，金融中介在企业并购中的作用和跨国并购等方面。国内学者都是孤立地研究IPO与并购，并未注意到IPO与并购之间的联系，而根据国外学者的研究，IPO与并购是紧密相关的,IPO能够便利企业并购。此类研究结论可分为两类：市场反馈假说和再融资假说。那么，我国企业的IPO与并购是否存在联系？我国企业是否也存在为了并购而进行IPO的动机？再融资假说和市场反馈假说是否也适用于我国的上市企业？针对以上问题，本文借鉴Lyandres（2008）以及Hovakimian和Hutton（2009）的模型，利用我国1993-2005年IPO数据和1998-2010年并购数据分析了两者间的关系，验证市场反馈假说和再融资假说，以期为IPO和并购的研究提供了新的视角。 　　二 理论分析 　　Lyandres等（2008）提出了市场反馈假说，若收购方是私有的，不知自身的真实价值，收购企业也就无法执行最优的并购策略从而获得并购价值的最大化。若企业公开上市，真实价值通过股票市场反映出来，消除了价值不确定性，进而企业可以在最佳时机执行并购决策，实现企业价值的最大化。企业私有与上市之间的价值存在变化，这种变化称为价值突变（valuation surprise），价值突变越大，上市后并购能够使企业的价值越大。根据市场反馈假说，提出假设一与假设二。 　　假设一：IPO后并购发生的可能性与价值突变呈正相关关系。 　　假设二：IPO后并购发生的可能性与IPO成本呈正相关关系。 　　Mikkelson（1997）提出融资假说，公司利用IPO获取现金以便进行未来的并购。如果并购主要以现金支付，那么公司通过IPO获得的大量现金能够用于并购行为。另外，公司能够以公开交易的股票为基础在债券市场和股票市场为并购进行再融资。从被并购的目标公司股东来说，由于公开交易企业的股票流动性更高，价值的不确定性更低，公开上市公司的股票比私有企业的股票更有吸引力。新上市企业也能通过并购不同类型的目标企业获得收益。在我国证券市场上，企业公开上市，获取大量现金，可以用于未来的现金并购，而且上市企业能够通过股票市场为并购进行再融资。基于上述分析，提出假设三和假设四。 　　假设三：对于IPO后一定期限内进行并购的公司来说，IPO获得现金越多，现金并购的可能性越高。 　　假设四：对于IPO后一定期限内进行并购的公司来说，股票市场的再融资能力越强，现金并购的可能性越高。 　　三、研究设计与数据说明 　　（一）研究设计 　　1.市场反馈假说模型 　　借鉴lyandres 等(2008)，设计得检验市场反馈假说的实证模型为： 　　I（Mergeri）=■ 　　I（Mergeri）=■ 　　因变量I(Mergeri)是哑变量，当企业在IPO后五年内发生了兼并，I(Mergeri)取值为1，其他情况取值为0。在实证时运用logit模型进行回归分析。 　　自变量ε是价值突变变量，一般来说国外文献中最常用2种方法来表示价值突变。第一种是将发行价的修正值来表示价值突变，发行价的修正值=发行价-（招股价格上限+招股价格下限）/2；第二种是用上市首日收益率的非预期部分来表示价值突变，基于reti=α+γ′Xi+εi来估计首日收益率的预期值，其中reti是IPO后的首日收益率，Xi是企业的一系列特征变量，其中的一个重要变量是发行价的修正值。然后将该企业上市首日的收益率减去预期值即可表示价值突变。而根据我国的实际情况，IPO定价采用设定询价区间的模式在1998年后才开始慢慢推广，而国泰安数据库2005年才有发行价格上下限的数据，因此这两种方法都不适用，故本文采用另一种方法来表示价值突变，价值突变=（发行价—上市后首日收盘价）。自变量ηi是IPO成本因子，本文采用实际每股发行费用作为IPO成本指标。 　　Zi是一组可能会影响企业并购的控制变量，控制变量的选择是基于