TMT行业：港股民办教育行业综合对比分析，关注护城河来源，聚焦确定性增长.docxVIP

万得资讯投资聚焦研究背景2018年以来恒指小幅上涨1.22%，港股教育板块上涨47.6%，教育行业作为典型的抗周期行业关注度显著提升。为了更深刻理解民办学历教育未 来短期和长期的增长驱动力，我们对人口、毛入学率、渗透率以及各阶段办学的商业模式进行梳理和再思考。此外，在报告中我们对港股已上市7家办 学类教育公司进行了全方位的对比，并对已在港交所提交IPO申请的8教育 公司做了简单梳理。我们区别于市场的观点 /创新之处K-12：教育位于消费升级金字塔的顶端，而大部分家长在孩子教育投资 上对性价比较不敏感，所以整个市场需求极其旺盛，也造就了这个行业的快 速发展。民办K-12通过自身的品牌形象，不断复制其办学模式，实现在校生人数的扩张。品牌是核心竞争力，但可复制性是决定性因素。具备顶尖生源和优秀品牌的公司，不一定是最好的投资标的，而不依赖生源质量的优质 民办学校，可复制性较强。高教：我国民办高等教育行业进入门槛高，新建高校ROA低且难度大， 因此并购是高校企业快速增长的主要途径。目前，已上市及提交IPO申请的 高教类公司数量达到11家，高教行业进入跑马圈地的时代。根据民办高校存量的统计和收购成立要素的判断，我们首次提出高校的并购黄金周期为5年的观点。根据我们对高校适龄人口的测算，部分省份未来在校生人数可能 出现负增长，而本科和专科呈现“阶梯式”关系，本科拥有较高的护城河，而专科未来在部分省份可能面临较大的招生压力。因此，我们判断未来核心城市周边的本科及有潜力成为本科的专科学校将会是主要收购标的。政策：港股民办学历教育净利率普遍较高，2017财年高校调整后平均净利率达56%，K-12平均为34%。部分投资人担心如利润过高是否会受到国家政策的强监管。我们认为虽然民办学历教育表面上看起来利润率较高，但从ROA和ROE的角度来看，教育行业资产回报率较低，这也是为什么各级政府部分多年来从政策和补助方面大力扶持民办教育的根本原因之一。估值：部分教育公司受IPO及配售影响，EPS被无意义的摊薄，造成短期估值失真。此外，部分公司由于扩张步伐较快，已经率先动用财务杠杆， 业内公司间负债率差异较大。因此我们认为账面现金以及财务杠杆率的不同导致 PE比率在衡量学历类教育公司估值时已经失真，而 EV/EBIT调整了净现金和财务杠杆的影响，能更客观的反应公司真实的估值水平。投资观点受益于消费升级，毛入学率的提升，民办学历教育渗透率逐步增加，我们同时看好民办K-12和高教行业。K-12办学可复制性强长期稳定增长，高教行业迎来5年黄金并购周期。建议关注：可性强的K-12标的、及并购能力强、在手现金多的高教标的。目录图表目录图1：2018年初至今港股教育板块走势图10图2：2018年港股教育公司涨幅对比10图3：港股教育公司市值对比（单位：亿港元）10图4：2018年初至今港股教育板块Forward-12mPE走势图11图5：港股通持股市值（单位：亿港元）11图6：港股通历史持股比例（2017.9.6-2018.6.8）11图7：2011-2021E中国民办基础教育（K-12）总收入（单位：亿元人民币）12图8：2011-2021E中国民办高等教育总收入（单位：十亿元人民币）12图9：全国居民年人均可支配收入（单位：元人民币）13图10：2016年0-18岁家庭月教育产品/月收入支出13图11：1997-2017美国消费品与服务价格指数变化13图12：K-12全日制各级教育在校学生数（万人）14图13：各级学校录取率情况14图14：2007-2016我国人口自然增长情况15图15：全国K-12全日制教育阶段适龄人口（亿人）15图16：2016年各省高中生均公共财政经费（万元）15图17：2016年各省高中生师比16图18：K-12各级公立学校数量（万所）16图19：K-12各级民办学校数量（所）16图20：K-12全日制民办教育各级学生数量（单位：万人）17图21：K-12全日制民办教育各级渗透率17图22：2011-2021E中国民办国际教育（K-12）总收入（单位：亿元人民币）19图23：中国留学人数（万人）19图24：2016年中国留学生学历层次分布19图25：留学生家长职务分布20图26：中小学留学人群就读学校类型20图27：留学生留学国家分布20图28：中国赴美国留学情况（单位：万人）20图29：中国赴英国留学情况（单位：万人）21图30：中国赴加拿大留学情况（单位：万人）21图31：中小学留学人群就读学校类型22图32：国际学校数量分布（单位：所）22图33：中国民办高等教育行业总收入（单位：十亿元）23图34：中国民办高等教育招生总人数（单位：百万人）23图35：中国高等教育毛入学率23图36：中国和欧美地区高等教育毛入学率对比23图37：高等教育在